Một số thống kê về VN của Economist.

http://www.economist.com/blogs/graphicdetail/2012/01/daily-chart-11 và
http://www.economist.com/node/21543468

Một số điểm tôi thấy hơi gợn ở đây:

1. Việt Nam xếp ở nhóm Red, tức là giữ nguyên chính sách tiền tệ và tài khóa và ít còn địa dư để thực hiện chính sách hỗ trợ tăng trưởng trong năm 2012 này. Điều này trái ngược với Trung Quốc, Ả rập,..được xếp vào nhóm Green.

2. Cần làm rõ thêm rằng: dư địa cho chính sách tiền tệ là nới lỏng hơn nữa cung tiền. Điều này dễ gây cho người đọc cảm giác rằng Việt Nam có đầy dư địa vì lãi suất đang cao ngất. Ở đây, hiểu là độ mở của chính sách tiền tệ mà không gây ra các bất ổn vĩ mô.

Potential output của Việt Nam.

Tiếp theo một số bài viết của anh Giang tại đây, tôi post lên ước lượng về potential output của Việt Nam. Có nhiều cái để nói về các kết quả này.

1. Tăng trưởng tiềm năng của VN đang có xu hướng giảm và vì vậy cần có sự thay đổi cơ cấu kinh tế sớm. Việc này chúng ta đã từng làm được năm 1998-1999. Nếu làm được thì sẽ có cơ sở để tin rằng kinh tế tăng trưởng tốt trong khi lạm phát được kiểm soát tốt.

2. Nếu nền kinh tế đang ở biên (dựa trên nhận định: tăng cầu đầu tư mãi mà GDP vẫn chỉ tăng trưởng thấp và chuyển cầu đầu tư và giá cả). Nếu cứ thúc tăng trưởng lên cao mức tiềm năng thì sớm muộn gì cũng chỉ đẩy áp lực lên lạm phát. Nếu VN không có thay đổi lớn trong cơ cấu kinh tế và đặt mục tiêu kiểm soát lạm phát thì tăng trưởng chỉ có thể đạt khoảng 5.5% trong năm 2012. Theo quan sát thì khả năng này có thể  xảy ra với xác suất cao.

Thấy gì qua lãi suất đấu thầu trái phiếu có bảo lãnh của Chính Phủ?

Trong thời gian qua, trái phiếu chính phủ (hoặc có bảo lãnh của chính phủ) đang trở nên đắt hàng và tỷ suất (yield) giảm. Thực tế này nói lên điều gì?

1. Theo tính chu kỳ, đầu năm chính phủ phát hành bonds để cung cấp cho các dự án và việc các ngân hàng tham gia tích cực đấu thầu bonds có hai mục tiêu: gối đầu các khoản đến hạn và đảm bảo thanh khoản khi cần. Tuy nhiên, không phải ngân hàng nào cũng có thể đủ lực và trường vốn đế tham gia.

2. Chính vốn của các ngân hàng lớn đang thừa cục bộ và chưa thể cung ra thị trường và vì vậy trái phiếu chính phủ là một kênh tín dụng tốt. Với lãi suất 3-5 năm ở mức trung bình thời gian qua khoảng 11.6% tới 12%, có thể thấy với NPL toàn ngành ngân hàng là 3% thì các dự án có các tài sản đảm bảo tốt có thể nhận vốn ở mức 15%.

3. Với mức tỷ suất như hiện tại và nếu thị trường đánh giá rằng, lạm phát ở mức dưới 10% vào cuối năm 2012 này thì có thể nói lãi suất thị trường sẽ giảm và trái phiếu chính phủ khi đó sẽ mang lại nguồn lợi lớn mà lại phi rủi ro cho các tổ chức đầu tư. Với mức lãi suất trên12 tháng của một số ngân hàng lớn loanh quanh ở mức 12%, có thể thấy một phần lớn thị trường tài chính đánh giá rằng lãi suất ngắn hạn trong thời gian tới sẽ giảm dưới mức 12%.

4. Những tín hiệu từ đấu thầu trái phiếu chính phủ cho thấy: trong khi vốn cho đầu tư công có thể được đảm bảo sớm thì khơi vốn cho kênh đầu tư tư nhân vẫn chưa mở nhiều và các sectors mở cho đầu tư tư nhân của hệ thống tài chính là tương đối thận trọng. Vì vậy, nếu đầu tư công mặc dù có thể có đủ vốn nhưng không cải thiện được hiệu quả, tăng trưởng nhờ gia tăng đầu tư năm 2012 sẽ khó khăn. Vì vậy, tổng thể nền kinh tế sẽ khó có tăng trưởng cao được.

5. Lãi suất ngắn hạn sẽ giảm trong thời gian tới khi lạm phát giảm, tăng trưởng thấp (return cho tổng thể nền kinh tế thấp) dẫn tới sự hấp dẫn tương đối của tiền gửi --> gia tăng cung vốn cho nền kinh tế trong ngắn hạn. Tỷ suất trái phiếu cho thấy, lãi suất kỳ hạn dài trong trung dài hạn sẽ ở mức dưới 14% và do vậy, các kỳ hạn ngắn sớm hay muộn cũng sẽ giảm trong năm nay.

Báo cáo 2012 của HSBC về Việt Nam

Xin gửi các bạn tóm tắt bằng tiếng Việt của HSBC về vĩ mô Việt Nam 2012. (Đây là bản dịch của HSBC, không phải của mình và quyền tác giả thuộc về HSBC)
______________

Thân gửi các anh chị và các bạn,

Đội ngũ nghiên cứu kinh tế của HSBC vừa phát hành bản báo cáo nghiên cứu về thị trường Việt Nam với tựa đề: "Triển vọng thị trường Việt Nam năm 2012: đã có một số tiến triển, nhưng vẫn đòi hỏi sự kiên nhẫn".

Trong bản báo cáo này, nhận định chính của chúng tôi như sau:

- Tình hình lạm phát đã hạ nhiệt và kì vọng sẽ đạt được lạm phát 1 con số vào cuối năm 2012, tạo cơ sở để Ngân Hàng Nhà Nước có thể hạ một số chỉ số lãi suất trọng yếu
- Nhu cầu nhập khẩu yếu hơn và việc hạ tỉ giá ngoại hối một cách có kiểm soát bởi Ngân Hàng Nhà Nước sẽ giúp bình ổn tiền đồng
- Tuy nhiên ngay cả với một môi trường vĩ mô thuận lợi hơn, chúng tôi vẫn thấy khả năng tăng trưởng bị chậm lại vào năm 2012, do việc chi tiêu đang trở nên thận trọng hơn và xuất khẩu cũng yếu hơn.

Năm 2011 không phải là một năm dễ dàng cho đa phần các nền kinh tế. Việc kì vọng vào sự phục hồi mạnh mẽ của nền kinh tế toàn cầu đã bị dập tắt bởi cơn động đất ở Nhật Bản, việc S&P hạ hệ số tín nhiệm của trái phiếu của chính phủ Mỹ, cuộc khủng hoảng nợ công ở châu Âu và sự tăng trưởng chậm ở Trung Quốc. Tăng trưởng kinh tế nhìn chung bị chậm lại và các nhà đầu tư phải xác định lại kì vọng của họ để chuẩn bị cho một tương lai bao gồm nhiều điều bất ổn hơn.

Việt Nam, một quốc gia thuộc khối tăng trưởng nhanh nhất thế giới trong thập kỉ qua, cũng không phải là ngoại lệ. Tỉ lệ tăng trưởng của Việt Nam năm 2011, mặc dù khá ấn tượng ở mức 5.9%, nhưng vẫn ở mức thấp kể từ năm 2000 (trừ cuộc khủng hoảng tài chính năm 2009 khiến tăng trưởng chỉ đạt 5.3% vào năm đó). Trong khi điều này một phần tái hiện một môi trường toàn cầu suy yếu, những điều kiện trong nước cũng là những nguyên nhân chính. Lạm phát cao, lên tới 18.6% năm 2011. Mức giá tăng cao và những biện pháp để kiềm chế lạm phát đã ảnh hưởng nặng tới nền kinh tế, cả trong ngắn hạn và dài hạn.

Tuy nhiên, những điều kiện về kinh tế vĩ mô đã ổn định một cách rất ấn tượng , kể từ những ngày khó khăn trong đầu năm 2011. Lạm phát đã giảm xuống mức 17.3% so với cùng kỳ vào tháng 1 năm 2012 và chúng tôi kì vọng sẽ giảm xuống còn 1 chữ số vào cuối năm 2012. Ngay cả tiền đồng cũng đã ổn định và khả năng phá giá bất ngờ cũng khó xảy ra. Điều này là nhờ vào những nỗ lực của Ngân Hàng Nhà Nước đã dần dần làm yếu tiền đồng và giảm nhu cầu nhập khẩu. Tích cực hơn nữa, sau nhiều lần bàn thảo, các kế hoạch tái cấu trúc ngân hàng đang được thực hiện: 3 ngân hàng đã được sáp nhập gần đây và còn các đợt sáp nhập khác cũng đang được kì vọng sẽ tiếp tục diễn ra vào năm 2012.

Mặc dù đã có được điều kiện khá bình ổn như hiện nay, nhưng các nhà đầu tư và người dân Việt Nam đa phần cũng đang rất thận trọng. Điều này được thể hiện thông qua việc sụt giảm nhu cầu tiêu dùng nội địa và xuất khẩu yếu hơn vào năm 2012. Ngay kể cả việc các lãi suất trọng yếu đang được kì vọng sẽ giảm vào năm 2012, các nhà đầu tư và người tiêu dùng cũng chưa chắc sẽ tăng nhu cầu chi tiêu nhiều, do thực chất họ đã thay đổi kì vọng rất nhiều sau tình hình lạm phát cao vào năm ngoái. Chúng tôi nhận định tăng trưởng kinh tế sẽ giảm xuống còn 5.7% trong năm 2012 so với 5.9% trong năm 2011. Do đó, mặc dù năm 2012 có khả năng sẽ đem lại sự bình ổn về mặt kinh tế vĩ mô tốt hơn, nhưng bối cảnh kinh tế toàn cầu đang sụt giảm lẫn những động thái thận trọng ở Việt Nam sẽ giữ tăng trưởng ở dưới mức trung bình.

Phương xin gửi kèm báo cáo chi tiết ở dưới đây. Nếu các anh chị có câu hỏi gì, xin vui lòng liên hệ HSBC.

=================================================

Dear all,

Our economists has just sent out the latest research on Vietnam "Vietnam 2012 Outlook: Some progress, but patience required".

The main theme of this research would be:

* Inflation is easing and expected to reach single digits by end-2012, giving the SBV room to cut key policy rates
* Weaker import demand and a controlled weakening of the exchange rate by the SBV should help stabilise the VND
* But even with a more favorable macro environment, we see growth slowing in 2012, due to more cautious spending and weaker exports

Growth to stay below long-term average

2011 was not an easy year for most economies. Expectations of a robust global recovery were dashed by news of Japan's earthquake, S&P's downgrade of US government debt, Europe's sovereign debt crisis, and China's slowdown. Growth slowed and investors re-calibrated their expectations in preparation for a more uncertain future.

Vietnam, a nation with one of the fastest growth rates in the world in the past decade, was no exception. Vietnam's 2011 growth rate, although impressive at 5.9%, stood at a post-2000 low (excluding 2009's financial crisis-related growth of 5.3%). While this partly reflected a weakening global environment, domestic conditions were just as much to blame. Inflation was high, rising 18.6% y-o-y in 2011. Rising prices and measures to curb them took their toll on the economy, both in the short and long term.

However, macroeconomic conditions have stabilized significantly since the turbulent days of early 2011. Inflation decelerated to 17.3% y-o-y in January, and we expect it to hit single digits by the end of 2012. Even the dong (VND) has stabilized and a one-off devaluation is no longer priced-in. This is thanks to efforts by the State Bank of Vietnam (SBV) to gradually weaken the VND and dampen demand for imports. More encouragingly, after much talk, banking reforms are materializing: three banks were merged recently and more are expected to follow in 2012.

Despite this relative stabilization, both investors and the Vietnamese at large remain cautious. This reflects slower expected domestic demand and weaker exports in 2012. Even with the expected easing of policy interest rates in 2012, consumers and investors are unlikely to accelerate spending significantly, as they have substantially altered their expectations after last year's high inflation. We expect growth to decelerate to 5.7% in 2012 from 5.9% in 2011. As such, although 2012 will likely bring better macroeconomic stability, both weak global economic conditions and cautious sentiment in Vietnam should keep growth below its long-term average.

I attached herewith the full report. If you have any question, don't hesitate to contact us at HSBC.

Cụ thể hóa phân bổ chỉ tiêu tăng trưởng tín dụng

Đọc xong hai tin: Tin thứ nhất và Tin thứ hai. có thể hình dung ra một đoạn kết không mấy tốt đẹp cho đa số các ngân hàng ở nhóm 4 và nhiều khả năng chính nhóm 4 này sẽ là nhóm bị buộc phải sáp nhập hoặc tái cơ cấu  (vì không sớm thì muộn sẽ bị đánh bật khỏi cuộc chơi ngành ngân hàng). Nhưng nếu như không có giải pháp tái cấu trúc sớm, thị trường liên ngân hàng sẽ có kiểu tách hội - chọn bạn để chơi rõ ràng hơn.


Tham khảo thống kê của BVS để dự đoán nhóm 4. Lưu ý BVS chưa thống kê hết các ngân hàng vào hình vẽ này.

Sự tương tác của chính sách này lên nền kinh tế sẽ ra sao?

Trên thực tế, chính các ngân hàng nhỏ là tác nhân gây nên sự mất ổn định tài chính trong thời gian qua: vượt rào lãi suất (đành rằng cực chẳng đã NHNN mới áp dụng trần lãi suất), huy động vốn bằng mọi giá với chi phí vốn cao và vì vậy chấp nhận đổ tín dụng vào các sectors rủi ro lớn để đảm bảo chênh lệch lợi nhuận (NIM cao). Việc quản lý yếu kém tại các ngân hàng này + áp lực tăng trưởng bằng mọi giá đã đẩy rủi ro tín dụng của toàn hệ thống ngân hàng tăng lên do tính lây truyền các ảnh hưởng qua lại của các thực thể kinh tế. Việc phân loại và áp tỷ lệ tăng trưởng tín dụng "trong cả năm" (Tức bất kể thời điểm nào trong năm) sẽ buộc các ngân hàng phải tính toán cơ cấu nguồn vốn và sử dụng vốn hợp lý hơn và từ đó tạo sự ổn định hơn cho thị trường tiền tệ (đặc biệt là mảng huy động vốn).

Cũng phải lưu ý rằng, với các ngân hàng đang gặp thanh khoản, việc huy động vốn bằng bất kỳ giá nào vẫn có thể xảy ra cho dù có áp tăng trưởng tín dụng 0% bởi vì họ cần vốn để đảm bảo thanh khoản hệ thống, chí ít là trong thời gian chờ đợi các giải pháp "hỗ trợ của Ngân hàng nhà nước. Việc vi phạm trần lãi suất vẫn có thể xảy ra nếu như đó là sự sống còn đảm bảo thanh khoản, chống bank-run đồng loạt.

Như vậy, có thể thấy, nếu NHNN có biện pháp, phương án (mà thực tế có thể là đã có, nhưng chưa công khai) nhằm hỗ trợ, tái cấu trúc các ngân hàng yếu kém, tỷ lệ tăng trưởng áp cho từng nhóm sẽ làm ổn định hơn thị trường tiền tệ và rút ngắn thời gian chờ đợi việc giảm lãi suất.

Nhìn rộng hơn, việc áp mức độ tăng trưởng tín dụng và những bước đi mạnh mẽ của nhóm các ngân hàng lớn trong hai năm qua, 2010 và 2011, có thể thấy, nhóm các ngân hàng nhỏ (dù có kinh doanh tốt) vẫn phải có những động thái sáp nhập thực tế hoặc dưới dạng holding (nhóm cổ đông chi phối cả 1 nhóm ngân hàng). Bằng không, nhóm các ngân hàng nhỏ sẽ ngày càng nhỏ và sẽ đi xuống rất nhanh nếu không có một sectors khách hàng chuyên biệt và năm nào SBV cũng phân loại và áp trần cụ thể.

Nếu nhìn vào vĩ mô trong việc thực thi chính sách: rõ ràng NHNN sẽ chủ động hơn trong việc thực thi chính sách tiền tệ vì thực tế các NHNN sẽ lớn mạnh nhanh và sẽ lấn át các ngân hàng khác. Kể cả ACB + STB + EXIM công lại thì cũng là nhỏ so với BIDV + Vietinbank + VCB. Khi giảm các nhiễu thị trường và kênh truyền tải tiền tệ không bị méo mó do tỷ trọng các NHTM nhà nước tăng lên --> kiểm soát tài chính của SBV sẽ tốt hơn. Vì vậy, đây là cơ sở để tin rằng, các chính sách tiền tệ có thể sẽ có sức nặng hơn trong trung dài hạn.

Rõ ràng, áp trần tín dụng về mặt nổi là một hình thức phi thị trường. Nhưng nếu chúng ta chưa có một quy chuẩn pháp luật hợp lý thì có thể thấy "không áp trần" có thể gây ra các tác động phụ tiêu cực (negative external effects) từ tăng trưởng tín dụng rủi ro. Chiếu theo nghĩa đó, áp trần có thể là một phương pháp để sửa chữa thực tế thiếu các quy chuẩn pháp lý để quản lý cạnh tranh trong ngành ngân hàng. Sự tăng trưởng quá nóng trong ngành ngân hàng cũng tương tự như tăng trưởng quá nóng của nền kinh tế, khi đó nợ xấu sẽ tương đồng với lạm phát.

Phương trình!

Phương trình 1:

Thực hiện trần lãi suất nghiêm minh + Không để ngân hàng phá sản = Không áp trần lãi suất + Ngân hàng có thể phá sản

Phương trình 2: 

Thực hiện trần lãi suất nghiêm minh = - (minus) Không áp trần lãi suất

Phương trình 3: 

Không để ngân hàng phát sản = - (minus) Ngân hàng có thể phá sản

Biến đổi ba phương trình trên, chúng tôi có:

2*Không để ngân hàng phá sản = 2*Không áp trần lãi suất 

 tương đương với

Không để ngân hàng phá sản = Không áp trần lãi suất

Khủng hoảng nợ công Châu Âu có thực sự đáng lo ngại cho hệ thống ngân hàng Việt Nam?

Gần đây một tổ chức xếp hạng tín nhiệm quốc tế cho rằng, Việt Nam nằm trong nhóm có hệ thống tài chính dễ bị tổn thương nhất dưới tác động của nợ công Châu Âu. Cũng vậy, trong một kết quả nghiên cứu gần đây của CIEM, tỷ giá USD/VND có thể có biến động mạnh nếu nợ công Châu Âu không được giải quyết. Trong bài viết này, chúng tôi nêu lên một số luận điểm cho thấy, hệ thống ngân hàng của Việt Nam sẽ không chịu tác động mạnh từ khủng hoảng nợ công Châu Âu như những lo ngại ban đầu. 

Nợ công Châu Âu có thể sẽ tác động đến ngân hàng của Việt Nam ở hai khía cạnh: doanh nghiệp hoạt động xuất nhập khẩu bị tác động và từ đó tác động tới ngân hàng VÀ vốn vay trên thị trường quốc tế của ngân hàng/doanh nghiệp Việt Nam. Nhưng mức độ tác động thế nào? 

Đối với hoạt động XNK của Việt Nam, thắt chặt chi tiêu công của EU sẽ làm giảm mức cầu hàng xuất khẩu của Việt Nam. Đặc biệt sụt giảm mức cầu trực tiếp từ các các thị trường lớn Anh, Đức, Pháp, và Tây Ban Nha. Tuy nhiên, hoạt động XNK tại thị trường EU sẽ không thực sự đáng lo ngại do hai nguyên nhân chính sau: 

Thứ nhất, việc VND mất giá tương đối so với USD trong khi EUR tăng giá với USD sẽ kéo theo lợi thế về giá với hàng hóa Việt Nam tại khu vực đồng tiền chung Châu Âu (bao gồm Pháp, Đức, Tây Ban Nha và không bao gồm Anh).  

Thứ hai, khủng hoảng nợ công Châu Âu tác động trực tiếp đến một số nước có quan hệ XNK không lớn với Việt Nam như Hy Lạp, Bồ Đào Nha, Rumani, Ireland, …. Mặc dù cuộc khủng hoảng này có thể có các tác động gián tiếp qua các nước lớn (như Anh, Đức, Pháp,..). Tuy nhiên, bản thân các nước này vẫn cho thấy có sự ổn định tương đối trong cấu trúc kinh tế và sự sụt giảm cầu lớn khó xảy ra. 

Cũng phải lưu ý rằng, mặc dù thị trường Châu Âu vẫn là bạn hàng quan trọng, nhưng Châu Mỹ, Châu Á, và Châu Phi cũng là những thị trường đã và tiếp tục là thị trường chủ lực của Việt Nam. Kinh tế Mỹ đã có những dấu hiệu ổn định tương đối và đi lên trong khi kinh tế Châu Phi cũng có những bước phát triển ổn định. Trong khi kinh tế Châu Á vẫn giữ được mức tăng trưởng khả quan. Vì vậy, tác động vào XNK của VN do khủng hoảng nợ công Châu Âu sẽ không lớn và như vậy hệ thống ngân hàng khó có thể bị tác động do hoạt động các công ty XNK vẫn duy trì tăng trưởng tương đối. 

Xét ảnh hưởng của nhân tố thứ hai: nguồn vốn nước ngoài cung cấp cho các doanh nghiệp/ngân hàng Việt Nam. Rõ ràng các ngân hàng Châu Âu sẽ phải đối mặt với khó khăn về nguồn vốn huy động do tăng trưởng Châu Âu kém đi và đồng thời chi phí huy động vốn USD tăng lên do xếp hạng tín nhiệm giảm.  

Moody’s gần đây cho rằng: “…Đối với trường hợp Việt Nam, Moody’s cho rằng, yếu điểm nằm ở chỗ nền kinh tế Việt Nam chưa thực sự đa dạng, hệ thống tài chính còn yếu kém, và các doanh nghiệp phụ thuộc vào nguồn vốn vay USD lãi suất thấp, đặt hệ thống ngân hàng vào thế rủi ro trước bất kỳ sự thắt chặt bất ngờ nào của nguồn thanh khoản ngoại tệ….” (link tại đây) 

Chúng tôi cho rằng, dựa trên những giả định về thị trường tài chính Việt Nam để cho rằng khủng hoảng nợ công Châu Âu tác động lên dòng vốn là chưa thỏa đáng. Phải thừa nhận rằng, thị trường “vốn” của Việt Nam là chưa phát triển, nhưng thị trường “tiền tệ” đã khá phát triển. Vấn đề hệ thống tài chính yếu kém chủ yếu là do chính sách quản lý chưa theo kịp được với tốc độ phát triển tài chính. Vấn đề này là vấn đề  “tất nhiên” và không liên quan đến việc “chỉ bộc lộ ra” khi có khủng hoảng công Châu Âu.  

Đi vào chi tiết, nhiều người cho rằng Moody’s có lý khi cho rằng “thanh khoản ngoại tệ”  vào Việt Nam sẽ giảm và ảnh hưởng tới tăng trưởng kinh tế và tác động xấu tới hệ thống ngân hàng. Tuy nhiên, có lẽ Moody’s quyên rằng đó chỉ là “thanh khoản của các khoản vay từ Châu Âu”. Trong khi các ngân hàng Châu Âu đang cắt giảm các khoản vay thì các ngân hàng Nhật và Mỹ lại mở rộng do các Quantitative Easing làm gia tăng “thanh khoản” của các ngân hàng tại Mỹ và Nhật và các dòng tiền “rẻ” này đi tìm miền đất cho return cao: chẳng hạn các ngân hàng Mỹ cung cấp tới 3.75 nghìn tỷ USD khoảng vay trong năm 2011, tăng gần 45% của năm 2010 với 2.63 nghìn tỷ USD. Sự tăng trưởng cung vốn trên thị trường quốc tế tương tự cũng dành cho các ngân hàng Nhật. Về tổng thể, nguồn cung khoản vay USD của toàn cầu đều tăng trong năm 2011 (và dự kiến tiếp tục trong năm 2012) chứ không giảm.

Thế các khoản vay thương mại dành cho các doanh nghiệp/ngân hàng Việt Nam có bị ảnh hưởng? Thống kê không cho thấy có sự sụt giảm các khoản vay từ nước ngoài cho doanh nghiệp Việt Nam và còn cho thấy có sự tăng trưởng của vốn ngoại dài hạn cho VN: ODA cam kết và giải ngân vẫn ổn định, vay thương mại không có bảo lãnh của chính phủ (như của MSN, HAGL, NTC, VCB, Vietinbank,.…) cho thấy có sự mạnh tay của NH nước ngoài với thị trường vốn không bảo lãnh chính phủ của VN, các khoản giải ngân equity lớn vẫn âm thầm diễn ra. Thêm vào đó, chính các ngân hàng trong nước chưa chắc đã mặn mà với vốn vay ngoại tệ nếu tín dụng ngoại tệ không có sự tăng trưởng tốt và giá vốn ngoại tệ tăng cao cho chính các ngân hàng do xếp hạng Việt Nam giảm. 

Vậy Moody’s thấy sự thiếu thanh khoản ngoại tệ của các doanh nghiệp/ngân hàng Việt Nam là do đâu? Lật lại vấn đề này, chúng tôi cho rằng, bản chất của vấn đề nằm ở mức cầu tín dụng và sự điều chỉnh chính sách quản lý ngoại hối làm cho hoạt động vay vốn ngoại tệ của doanh nghiệp/ngân hàng Việt Nam trên thị trường quốc tế có thể giảm. Đây là một thực tế cần chấp nhận để thực hiện chính sách giảm tình trạng đô-la hóa của nền kinh tế và tăng tính chủ động trong thực thi chính sách tiền tệ của ngân hàng nhà nước. Các chính sách hạn chế tín dụng ngoại tệ của Thông tư 07 hay trần ngoại tệ của Thông tư 14 hay vay vốn nước ngoài của NHTM nhà nước tại Thông tư 08 đều cho thấy hai điểm quan trọng: việc sử dụng ngoại tệ phải đúng mục đích là để thanh toán ra nước ngoài (hoặc phục vụ để xuất khẩu có nguồn thu ngoại tệ bù đắp) VÀ các giao dịch trong nước đều phải là VND.

Hiển nhiên, thay đổi chính sách này kéo theo việc tiếp cận vốn ngoại tệ trong nước dùng cho sản xuất kinh doanh trong nước của các doanh nghiệp VN là khó khăn. (Còn việc tiếp cận vốn VND khó khăn là do chính sách tiền tệ thắt chặt.). Tuy nhiên, việc tiếp cận thị trường vốn quốc tế của chính doanh nghiệp Việt Nam để khắc phục tín dụng ngoại tệ thắt chặt là không dễ. Như vậy, chính sách kiểm soát tình trạng đô-la hóa mới là điều gây thiếu vốn ngoại tệ tạm thời cho các doanh nghiệp chứ không phải là khủng hoảng nợ công Châu Âu. Đồng thời chính sách quản lý ngoại hối và xếp hạng tín dụng quốc gia là nguyên nhân giảm mức cầu về vốn quốc tế của hệ thống tài chính trong nước mặc dù nguồn cung vốn quốc tế cho Việt Nam không hề giảm.

Tóm lại, chúng tôi không cho rằng, khủng hoảng nợ công Châu Âu ảnh hưởng lớn đến hệ thống ngân hàng thương mại của Việt Nam. Chúng tôi cho rằng, hệ thống quản lý tài chính của VN đang thay đổi để hệ thống tài chính tốt hơn, tạo môi trường lành mạnh hơn cho toàn bộ dòng vốn chuyển động trong nền kinh tế trong tương lai. Nếu thực thi chính sách tốt làm ổn định vĩ mô thì dòng vốn quốc tế sẽ chảy đến nơi có return cao và Việt Nam có tiềm năng là một thị trường như vậy. Vô tình hay hữu ý, chính sách làm giảm thanh khoản ngoại tệ cho doanh nghiệp Việt Nam trùng với thời kỳ khủng hoảng nợ công của Châu Âu. Vì vậy, chúng tôi cho rằng, khủng hoảng nợ công của Châu Âu không phải là vấn đề lớn với Việt Nam. Chính sự thay đổi/thực thi chính sách của Việt Nam là thử thách lớn với Việt Nam nói chung và hệ thống ngân hàng nói riêng.

Lãi suất khi nào giảm?

Hạt nhân cơ bản cho "tuyên bố"

Trong phiên họp thường kỳ vừa qua, Chủ nhiệm Văn phòng Chính phủ và một số cơ quan quản lý cho rằng: lãi suất chắc chắn sẽ giảm. Cũng trong bài phát biểu Thống đốc Ngân hàng nhà nước vào đầu năm 2012 có cho rằng lãi suất sẽ giảm còn khoảng 12% nếu như lạm phát giảm xuống còn 8 - 9%. Cơ sở để giảm lãi suất là lạm phát giảm. Ngay sau khi phát biểu giảm lãi suất của một số cơ quan quản lý, một số nhà nghiên cứu cho rằng, chưa chắc việc lạm phát giảm sẽ kéo theo lãi suất giảm trong thời gian tới.

Chúng tôi cho rằng, việc đánh giá liệu lãi suất giảm và sẽ giảm vào thời gian nào cần sự hội tụ của nhiều yếu tố. Và trong bài viết ngắn này, chúng tôi cung cấp các yếu tố đó và bình luận các yếu tốt đó với tình hình thị trường tài chính hiện tại.

Việc thắt chặt chính sách tiền tệ trong thời gian qua đã cho thấy một xu hướng rõ ràng có sự giảm tốc tốc độ tăng giá. Hình 1 cho thấy có sự duy giảm giá rõ ràng bắt đầu từ cuối tháng 10 năm 2011. Chúng tôi cho rằng, với chính sách tiền tệ như hiện tại, lạm phát sẽ tiếp tục giảm trong thời gian tới do có sự sụt giảm mạnh về cầu đầu tư tư nhân. (Cũng như cắt giảm cầu đầu tư công.)

[Hình 1. - Lạm phát tính theo tháng - sẽ cung cấp sau]

Việc lạm phát giảm sẽ kéo theo mức tỷ suất lợi nhuận thực tế của tiền gửi tiết kiệm cao hơn tương đối so với các tài sản khác. Vì vậy, cung cho các khoản vay sẽ tăng dần lên và là áp lực để giảm lãi suất. Tuy nhiên, lãi suất chỉ thực sự giảm khi thị trường tài chính cho rằng mức tăng giá có sự duy trì "ổn định tương đối" ở mức thấp trong một thời gian đủ dài. Do vậy, việc lãi suất giảm ngay sau khi lạm phát giảm về quanh mức mục tiêu là khó khả thi. Thị trường cần một thời gian để xác nhiện sự ổn định mức giá mới và từ đó là cơ sở "quan trọng nhất" để lãi suất cho các khoản vay giảm.

Thời gian "chờ đợi" ở Việt Nam là bao lâu?

Có ba yếu tố quyết định đến khoảng thời gian lạm phát giảm và thời gian lãi suất giảm tại Việt Nam:

Thứ nhất, Ngân hàng nhà nước tiếp tục giữ cam kết thắt chặt cung tiền, đặc biệt là tăng trưởng tín dụng trong phạm vi hợp lý, là cơ sở để lạm phát giảm. Các động thái của Ngân hàng nhà nước từ tháng 09/2011 cho thấy sự cam kết này đang được duy trì tốt. Nếu mức lạm phát giảm xuống 1 con số vào cuối quý 2/2012 thì khả năng lãi suất cho các khoản vay thị trường sẽ thực sự giảm vào khoảng sau thời gian này. Chúng tôi cho rằng, Ngân hàng nhà nước sẽ tiếp tục duy trì được sự cám kết cho cả năm 2012.

Thứ hai, thanh khoản của hệ thống ngân hàng được cải thiện và khôi phục. Khi rủi ro thanh khoản hệ thống ngân hàng do chính cấu trúc kinh doanh của các ngân hàng gây ra như hiện nay, sẽ tạo cho chính các ngân hàng các rủi ro "đạo đức". Vì vậy, dòng vốn sẽ không chảy đều cho toàn nền kinh tế: hoặc các ngân hàng lớn sẽ có mức cầu vay vốn bị tập trung hơn và/hoặc tính tự phòng vệ của các ngân hàng sẽ tăng lên và cắt giảm cung tín dụng. Trong mọi trường hợp, lãi suất trên thị trường tín dụng sẽ khó giảm do thanh khoản của hệ thống ngân hàng không được cải thiện. (Việc tái cấu trúc các ngân hàng cũng là một cách thức để tăng tính thanh khoản của hệ thống ngân hàng.). Chúng tôi cho rằng, mặc dù không phải là lý do chính, lý do thứ hai này sẽ làm kéo dài thời gian giảm lãi suất khi lạm phát giảm và thị trường sẽ đánh giá yếu tố thanh khoản phụ thuộc nhiều vào giải pháp tái cấu trúc hệ thống ngân hàng thương mại trong thời gian tới.

Thứ ba, hiệu quả của dòng vốn đầu tư nhà nước. Việc sụt giảm cầu đầu tư cá nhân trong khi nếu như cắt giảm đầu tư công không tốt sẽ dẫn tới hiệu ứng Crowding-out (lấn át) một cách tương đối của đầu tư công với đầu tư cá nhân. Mặc dù khó có sự dự tính rõ ràng về việc hiệu ứng lấn át của đầu tư công tăng lên trong tình huống lạm phát đã giảm và cung tiền đã ổn định có ảnh hưởng nhiều tới thời gian giảm lãi suất hay không, nhưng chúng tôi cho rằng, việc cắt giảm đầu tư công không hợp lý/không đúng cam kết sẽ kéo dài khung thời gian lãi suất giảm mặc dù lạm phát giảm.

Tóm lại, việc giảm lãi suất có xác suất lớn do chúng tôi kỳ vong vào sự cam kết của Ngân hàng nhà nước trong việc duy trì cam kết cắt giảm cung tiền để các chủ thể kinh tế tiếp tục thích nghi và điều chỉnh hành vi "hoạt động kinh tế thực tế" cho phù hợp với mức lạm phát mới (từ đó các hoạt động kinh tế thực quay trở lại mức bình thường). Chúng tôi cho rằng, thời gian lãi suất giảm có thể hiện thực và rõ ràng sẽ vào sau Quý 2/2012 (có thể có sự giảm cục bộ theo kỳ hạn, khách hàng,... tùy thuộc vào chiến lược và nhận định của từng ngân hàng) nếu như giải pháp tái cấu trúc ngân hàng được sớm đưa ra và giúp cho thanh khoản ngân hàng được cải thiện, giảm rủi ro đạo đức ngân hàng.