Với việc cắt giảm trần lãi suất kỳ hạn dưới 6 tháng gần đây của NHNN và cùng với nó là cắt giảm một số lãi suất chính sách gần đây, giới chính sách và học thuật có nhiều quan điểm khác nhau. Cá nhân tôi nhận thấy có vài điểm đáng suy nghĩ.
1. Việc tiếp tục áp trần lãi suất và hạ trần lãi suất sẽ kéo theo khả năng cao hơn là một số ngân hàng phải hạ lãi suất huy động do trước đó vượt trần. Nói gì thì nói, dù hiện chỉ có một vài ngân hàng nhỏ bị ảnh hưởng bởi trần lãi suất mới thì theo ý nghĩa kinh tế cũng sẽ tạo ra tính phí hiệu quả nào đó cho dù nhỏ. Lý thuyết là vậy. Nhưng giới chính sách có thể không quan tâm lắm tới chuyện này vì có thể mất mát xã hội không lớn do tín dụng/huy động của các ngân hàng bị tác động bởi trần lãi suất mới chiếm tỷ trọng nhỏ.
2. Như vậy, SBV có thể đang nghĩ gì? Thực tế thì lạm phát đang giảm khá nhanh và giảm quá mức dự kiến. Đó là sự thật. Lãi suất giảm sẽ đẩy tổng cầu để kích thích tăng trưởng. Có vẻ như đầu tư công/chi tiêu công đang ở mức giới hạn cuối cùng và chính phủ không muốn dùng chính sách tài khóa mở rộng do các vấn đề sử dụng vốn không hiệu quả của DN nhà nước sở hữu hoặc nắm cổ phần chi phối. Tăng trưởng thấp (có khả năng là như vậy, nếu nhìn vào số liệu GRDP của Hà Nội và HCM gần đây so với cùng kỳ năm ngoái) và lạm phát thấp dưới 5% so với cùng kỳ trong khi không gian cho lạm phát là ở mức 6%, vì vậy:
(i) Dù có hay không chính sách trần lãi suất giảm thì sớm hay muộn sẽ có lực đẩy của thị trường kéo lãi suất huy động giảm (thực tế là trước khi giảm trần lãi suất, các ngân hàng phần nhiều đã giảm thấp hơn cả mức trần hiện tại). SBV chỉ làm công việc báo hiệu để các NHTM sớm "biết" và đi theo cho "đúng trật tự" của thị trường;
(ii) Thêm nữa, do tính cố hữu chạy theo chỉ tiêu tổng tài sản hơn là hiệu quả, nên việc chạy đua tăng lãi suất có thể sẽ vẫn xảy ra trong tương lai khi tín dụng tăng trưởng trở lại: việc chạy đua này dù ở quy mô nhỏ cũng sẽ gây bubble lên hệ thống tài chính, gây bất ổn và điều này sẽ không thể để lặp lại. Vì vậy, việc cắt giảm trần lãi suất có thể dưới góc độ của SBV để chỉ dấu rằng, để tăng hiệu quả, các ngân hàng cần cắt giảm lãi suất huy động và cắt giảm lãi suất cho vay để kích thích dòng vốn vì việc chạy đua huy động vốn ngắn hạn sẽ không còn do "tôi" đã ngăn bằng trần lãi suất mới. Tức là sẽ làm "an tâm" các ngân hàng trước khi các ngân hàng quyết định cắt giảm lãi suất cho vay và đẩy nhanh quá trình này, nếu không tăng trưởng thực sự sẽ bị ảnh hưởng.
(iii) Dù gì thì việc cắt giảm lãi suất cho vay cũng sẽ phải xảy ra, nếu không chính các ngân hàng sẽ khó khăn và không đạt lợi nhuận. Rõ ràng, tốc độ tăng trưởng thấp như hiện nay trong khi lạm phát đi xuống và chưa thấy có áp lực tăng lạm phát trở lại làm dấy lên một vấn đề, tốc độ tăng trưởng chưa phải do kích thích sôi động của hoạt động kinh tế mà chỉ chủ yếu là do năng suất tự nhiên cải thiện và quy mô tự nhiên của lực lượng lao động.
3. Điểm mà SBV cũng có thể phải cân nhắc tới sẽ phải ở quan điểm: Có nên coi trần lãi suất là một công cụ của chính sách tiền tệ đặc thù.
(i) Rõ ràng, đây có thể là một cách thức nới lỏng tiền tệ vừa đủ (tức không chủ động mà để cho ngân hàng TM tự quyết nhiều hơn), nhưng tăng cung tiền sẽ kéo theo áp lực lên lạm phát nhẹ trở lại. Mặc dù các tính toán định lượng cho thấy, với mức tăng cung tiền khoảng quanh 12% thì khả năng lạm phát vẫn trong mục tiêu là 6%. Nhưng nếu vì một lý do nào đó, lạm phát tăng trở lại lớn hơn mức dự kiến, việc tăng lãi suất là bắt buộc và trần lãi suất có thể lại tăng trở lại;
(ii) Nhưng nếu SBV không coi việc này là việc đáng phải suy ngẫm vì vừa cắt giảm liên tục mức trần này, tức SBV coi việc áp mức trần lãi suất như là một công vụ chính sách ĐẶC THÙ áp dụng cho trường hợp của Việt Nam, thì rõ ràng, việc giảm trần lãi suất vừa qua không đáng phải bàn cãi: với lạm phát dự kiến ở dưới mức 6% theo dữ liệu có được sau quý 1/2014, thì lãi suất kỳ hạn dưới 6 tháng sẽ ở dưới mức này và lãi suất kỳ hạn 1 năm sẽ ở quanh mức này (miễn là kinh tế ổn định).
4. Thực sự về ngắn hạn, có thể có sự quan ngại báo hiệu sức cầu giảm. Miễn là SBV cam kết mức lạm phát kiểm soát và trong trung hạn mức lạm phát này không bị thay đổi "tăng lên" thì việc cân bằng với tăng trưởng nên được tính tới. Lúc này, tăng trưởng lại trở nên quan trọng vì các mục tiêu ổn định giá và thị trường tài chính đã cơ bản đã đạt được. Hiện việc kích thích tổng cầu rất quan trọng và do hạn hẹp về quy mô chính sách tài khóa do nợ cộng và thâm hụt lớn, trong khi tái cấu trúc DNNN chưa diễn ra nhanh và mạnh, việc giảm lãi suất cho vay là bước đi hợp lý để chính các DN tư nhân tái cấu trúc và tạo đà tăng trưởng mới. Thật khó có thể tin là DNNN làm đầu tầu cho hồi phục?
Nhưng nếu tăng trưởng không khả quan hơn trong khi lạm phát tiếp tục ở mức thấp, 5%-6%, chúng ta cần xem lại cấu trúc tăng trưởng hoặc lại phải tiếp tục cắt giảm lãi suất cho vay thêm. Đôi khi các bài học về nới lỏng định lượng với quy mô lớn cũng đáng phải cân nhắc để tạo cú huých thực sự mạnh, kéo theo tạo đà nội lực tăng trưởng đủ lớn. Tất nhiên, rõ ràng, cấu trúc kinh tế của Việt Nam có vấn đề và nếu không sửa chữa sớm, nới lỏng mạnh mẽ sẽ lại phần lớn tạo ra sự lãng phí và vòng quay lạm phát mới trong các kỳ sau đó cho dù có thể tạo được tăng trưởng tốt trong ngắn hạn.
Sunday, March 23, 2014
Saturday, December 29, 2012
More or less: reluctant time!
Let's me close this year by some brainstorming notes. So, do not blame my English or logic. Up to the reader to filter these ideas.
The economy is all year bad.
Low GDP growth, lower inflation rate (but very high in comparison with others), tied current balance (due to lessened import activities) , and stable exchange rate with acceptable short-term foreign reserves (due to some "strange policy" - good for short term but harmful for long term). And all in all credit crunches and the everlasting song of NPL in the banking system was the king in the public media in the last half of this year.
GDP: low because of low investment (due to low private investment even though the inventory is still high --> given that fact, the new investment was much small in comparison with the one in the last year. Consumption was low as the low growth of retail sales revenue, offsetting the support from the tied current balance. Obviously, the big lesson from this year is that government spending is not a major force for growth. No one in this world believes this type of philosophy. However, at some points in 2012, so many policy makers believe that magical idea.
The final thing for all production is consumption (for storage like a bridge) or some sort of foods. But with the bubble in hand (yes, really a real - estate bubble in Vietnam at some time, a lot of people mentioned but for many reasons, this word was not repeated any more), so many consumers are affected. Once middle income segments were traps in this bubble, the chain-effects for consumption from middle income to low income (the rural area, 78% of population) faded away, causing a hard-landing in the rural area.
Inflation: from any corner of analysis, two sides, supply or demand, supported that the very low agg. demand caused this low inflation. The supply side, more or less, was significant to increase the inflation, but not strong enough to make a huge jump. High interest rate in the beginning of the year may cause some low new investment, but low demand due to "poorer-by-real-estate-trap" middle income consumers, is obviously the main thing.
Now, look at current policy! Good or Bad? Be your own thinking. For me, not enough to be good!
Nothing new. No policy for strong consumption support. No policy toward middle-income consumers. No policy to deal with the bubble of price in the real estate sector. The current policy is for: low-income welfare, trap to middle income to come to the poor income, and again, huge government spending to save the growth: the old lesson not to be learned.
The market clapped the hands? No, the market did not do that. It did due to something different: the bell rings for lasting the death of bubble. Only this bubble gone, the current policy may work. It means the price must fall further before the policy be enacted. The bubble has not gone away, the right policy in the wrong time would become the wrong policy.
(Continued for the sleepless night)
For this very new year, a lot of policy promise but sit back and carefully think, you could see that some policy is not new, just yearly repeated. They are all about supporting small firms, supporting industry, adds for low-income residents, and SOE restructuring. This year observed two components: gold market and VAMC.
More or less, non-transparent gold market may drive some distortion for distributing the economic resources. At least for the short term. However, it is all about the nominal variable: not strong enough to affect the potential for growth.
VAMC is something related to capital re-location and the speed of the recovery based on capital expansion via new investment. However, government resource is short and this is total new to this conservative time of all leaders. To get such a tool efficient, Vietnam needs more time to carefully study. Otherwise, once set up, it would become a untold death to a new surging story. As far as I understand this national AMC, put it in Vietnam Financial Market, this national AMC would not work due to: (i) No common bad debt clarification. (ii) Limited liquidity for corporate debt. (iii) Work flow for participants. (iv) Political risk for board of directors.
Clearly, it is only about how to account a loss within some periods: more than one year rather than this fiscal year. Economic resource for the long term growth is still the same, not affected. It looks like: (i) To create a better-skin balance sheet or (ii) equivalently, easing some banking requirements. In addition, moral hazard would happen if many banks do not keep their promise to accelerate their own bad debs.
I highly evaluate the promise: macro stability on top priority. It means, inflation controlling and acceptable growth. However, so much expecting for these policy above to speed up the recovery of this current economy does not seem reasonable. Market should not think much about VAMC. Market should observe the process to restructure the SOE and banking system (noted VAMC should not be a tool to restructure banking system but it is all about accounting).
What I really want to see is how to create new forces for future growth: I have seen it yet but I expect it would be back on agenda: Education, Creativity from private sector, FDI (rather than FII) into production sectors, infrastructure, and better principled government spending.
The economy is all year bad.
Low GDP growth, lower inflation rate (but very high in comparison with others), tied current balance (due to lessened import activities) , and stable exchange rate with acceptable short-term foreign reserves (due to some "strange policy" - good for short term but harmful for long term). And all in all credit crunches and the everlasting song of NPL in the banking system was the king in the public media in the last half of this year.
GDP: low because of low investment (due to low private investment even though the inventory is still high --> given that fact, the new investment was much small in comparison with the one in the last year. Consumption was low as the low growth of retail sales revenue, offsetting the support from the tied current balance. Obviously, the big lesson from this year is that government spending is not a major force for growth. No one in this world believes this type of philosophy. However, at some points in 2012, so many policy makers believe that magical idea.
The final thing for all production is consumption (for storage like a bridge) or some sort of foods. But with the bubble in hand (yes, really a real - estate bubble in Vietnam at some time, a lot of people mentioned but for many reasons, this word was not repeated any more), so many consumers are affected. Once middle income segments were traps in this bubble, the chain-effects for consumption from middle income to low income (the rural area, 78% of population) faded away, causing a hard-landing in the rural area.
Inflation: from any corner of analysis, two sides, supply or demand, supported that the very low agg. demand caused this low inflation. The supply side, more or less, was significant to increase the inflation, but not strong enough to make a huge jump. High interest rate in the beginning of the year may cause some low new investment, but low demand due to "poorer-by-real-estate-trap" middle income consumers, is obviously the main thing.
Now, look at current policy! Good or Bad? Be your own thinking. For me, not enough to be good!
Nothing new. No policy for strong consumption support. No policy toward middle-income consumers. No policy to deal with the bubble of price in the real estate sector. The current policy is for: low-income welfare, trap to middle income to come to the poor income, and again, huge government spending to save the growth: the old lesson not to be learned.
The market clapped the hands? No, the market did not do that. It did due to something different: the bell rings for lasting the death of bubble. Only this bubble gone, the current policy may work. It means the price must fall further before the policy be enacted. The bubble has not gone away, the right policy in the wrong time would become the wrong policy.
(Continued for the sleepless night)
For this very new year, a lot of policy promise but sit back and carefully think, you could see that some policy is not new, just yearly repeated. They are all about supporting small firms, supporting industry, adds for low-income residents, and SOE restructuring. This year observed two components: gold market and VAMC.
More or less, non-transparent gold market may drive some distortion for distributing the economic resources. At least for the short term. However, it is all about the nominal variable: not strong enough to affect the potential for growth.
VAMC is something related to capital re-location and the speed of the recovery based on capital expansion via new investment. However, government resource is short and this is total new to this conservative time of all leaders. To get such a tool efficient, Vietnam needs more time to carefully study. Otherwise, once set up, it would become a untold death to a new surging story. As far as I understand this national AMC, put it in Vietnam Financial Market, this national AMC would not work due to: (i) No common bad debt clarification. (ii) Limited liquidity for corporate debt. (iii) Work flow for participants. (iv) Political risk for board of directors.
Clearly, it is only about how to account a loss within some periods: more than one year rather than this fiscal year. Economic resource for the long term growth is still the same, not affected. It looks like: (i) To create a better-skin balance sheet or (ii) equivalently, easing some banking requirements. In addition, moral hazard would happen if many banks do not keep their promise to accelerate their own bad debs.
I highly evaluate the promise: macro stability on top priority. It means, inflation controlling and acceptable growth. However, so much expecting for these policy above to speed up the recovery of this current economy does not seem reasonable. Market should not think much about VAMC. Market should observe the process to restructure the SOE and banking system (noted VAMC should not be a tool to restructure banking system but it is all about accounting).
What I really want to see is how to create new forces for future growth: I have seen it yet but I expect it would be back on agenda: Education, Creativity from private sector, FDI (rather than FII) into production sectors, infrastructure, and better principled government spending.
Saturday, September 8, 2012
Ổn định vĩ mô - Thị trường chứng khoán
Hôm rồi tôi có tham gia một hội thảo và có bài viết sau và xin chia sẻ cùng các bạn. Lối viết hơi tổng quan. Tôi xin phép chỉ để lại một, hai đồ thị tính toán lên. Còn lại tôi xin phép lược bỏ, tránh dài dòng không cần thiết. Trong bài copy lên đây, có một số footnotes còn thiếu, mong các bạn thông cảm.
Lưu ý nhỏ: với giả định của tôi, thì đồ thị ở phía dưới, yếu tố ổn định vĩ mô sẽ đến và bắt đầu nhìn thấy được từ cuối Quý 3 này.
HUY ĐỘNG VỐN QUA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: VAI TRÒ SỰ ỔN ĐỊNH VĨ MÔ DÀI HẠN
Vũ Quang Đông
Tóm tắt:
Vốn chảy vào doanh nghiệp thông qua thị trường chứng khoán sẽ không thể có được sự tăng trưởng bền vững nếu như không có sự ổn định vĩ mô dài hạn. Ở một góc độ nào đó, sự tăng trưởng nhanh và hình thành nhiều doanh nghiệp lớn trong khoảng thời gian một thập kỷ qua ở Việt Nam chính là nhờ có nguồn vốn chảy vào thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, những câu chuyện đẹp chỉ đến trong giai đoạn 2002-2007, giai đoạn được coi là có sự ổn định vĩ mô tương đối dài. Và trong gần 4 năm qua, 2008 tới nay, sự ổn định vĩ mô là không có hoặc nếu có chỉ tồn tại trong ngắn hạn, kéo theo việc huy động vốn từ thị trường chứng khoán của doanh nghiệp rất khó khăn ngoại trừ một số ít doanh nghiệp do đặc thù ngành nghề đãđạt hiệu quả hoạt động cao.
1. Thị trường chứng khoán: một nguồn cung vốn chủ sở hữu của cả nền kinh tế
Xét tổng quan cả nền kinh tế như là một doanh nghiệp duy nhất, có thể thấy dòng vốn vận động trong doanh nghiệp dưới hình thức thu nhập cố định và thu nhập không cố định. Nói một cách khác, thu nhập cố định chính là các khoản vay của doanh nghiệp và thu nhập không cố định chính là vốn huy động và thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp để sản xuất . Hiểu một cách tổng quan như vậy, chúng ta có thể thấy sự biến động của các cú sốc kinh tế sẽ ảnh hưởng đến cả hai dòng vốn trên.
Thị trường chứng khoán (theo nghĩa hẹp được xem xét ở đây chỉ tính riêng cho các giao dịch chuyển giao quyền sở hữu cổ phiếu –một loại tài sản có thu nhập không cố định ) đóng vai trò hỗ trợ cho sự tăng trưởng của nguồn vốn chủ sở hữu mà nếu không có nó sẽ cần nhiều thời gian để hình thành một quy mô lớn tương tự.Bên cạnh đó, thanh khoản trên thị trường để đảm bảo vốn chủ sở hữucó sự ổn định không phụ thuộc vào chuyển đổi sở hữu cổ phiếu trên thị trường giấy tờ có giá đã dẫn tới sự hình thành hai loại thị trường nhỏ hơn: thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp - hai thị trường này liên quan chặt chẽ đến sự phát triển của nhau.
Trong khi thị trường sơ cấp vận hành tốt đảm bảo cho dòng vốn dài hạn chảy trực tiếp vào doanh nghiệp, thị trường thứ cấp đảm bảo rằng dòng vốn được bổ sung thêm tính thanh khoản: doanh nghiệp vẫn duy trì vốn phát hành thêm nhưng chủ sở hữu có thể chuyển đổi quyền sở hữu khi cần. Chúng ta đều biết, sự biến động của thị trường thứ cấp cũng sẽ phản ánh sự tăng trưởng và hiệu quả của việc sử dụng vốn của doanh nghiệp và từ đó sẽ tiếp tục có sự bổ sung hiệu quả cho thị trường sơ cấp: cung cấp vốn trực tiếp cho doanh nghiệp .Có thể nhìn nhận mối quan hệ này như sau:
Hình 1. Doanh nghiệp và vốn từ thị trường chứng khoán
Để một doanh nghiệp có thể huy động vốn qua thị trường chứng khoán, cần hồi tụ nhiều yếu tố. Thứ nhất, đó chính là nội tại của doanh nghiệp. Việc doanh nghiệp phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu hoặc phát hành riêng lẻ hay ngay cả phát hành giấy tờ nợ dài hạn cũng sẽ chịu sự đánh giá của thị trường về khả năng sử dụng hiệu quả nguồn vốn mới thu được. Sự pha loãng cổ phiếu cần song hành với duy trì hoặc tăng hiệu quả hoạt động. Thứ hai, tổng thể nền kinh tế vĩ mô ổn định để đảm bảo dòng vốn chuyển động tốt hơn trên cả hai thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp cũng như giữa các loại tài sản khác nhau. Trong bài viết này, chúng tôi đề cập đến vai trò của yếu tố thứ hai: sự giao thoa vĩ mô với việc huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán.
Chúng tôi muốn nhận mạnh đến một quan điểm: sự hấp dẫn nguồn vốn dài hạn chảy vào thị trường chứng khoán và chảy vào công ty qua thị trường chứng khoán chỉ có khi có sự chắc chắn về tổng thể vĩ mô: ít nhất có thể hình dung là sự ổn định tương đối của hai yếu tố lạm phát và tăng trưởng kinh tế.
2. Tổng hòa hai yếu tố vĩ mô cơ bản - lạm phát và tăng trưởng: sự ổn định cần thiết
Trong giai đoạn hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, hai yếu tố lạm phát và tăng trưởng có hai đặc điểm nổi bật. Thứ nhất, giai đoạn 2002-2007 là giai đoạn có sự tăng trưởng kinh tế (GDP) ổn định và lạm phát (tính theo CPI) ở mức thấp mặc dù lạm phát có sự biến động tương đối - nhảy lên một mức cao mới (và sau đó ổn định ở mức này) vào năm 2004. Thứ hai, giai đoạn 2008 tới nay chứng kiến sự sụt giảm từ từ của tăng trưởng nhưng lạm phát biến động rất mạnh: tăng mạnh trong năm 2008 và giảm mạnh trở lại năm 2009 nhưng lại tăng mạnh trở lại năm 2010 và 2011.
Hình 2. Lạm phát qua các năm (so cùng kỳ năm trước)
Hình 3. Tăng trưởng và tăng trưởng tiềm năng
Hình 4. Bất ổn vĩ mô qua hai yếu tố lạm phát - tăng trưởng (w = 0,3; 0,5; 0,7)
Ứớc tính biến động của hai yếu tố lạm phát và tăng trưởng, biến số (tạm gọi là hàm mất mát và chính phủ mong muốn tổi thiếu sự mất mát này) L = w*(Yt – Yt*)^2 + (1-w) (Pt – Pt*)^2 và ở đây chúng tôi dùng Yt* và Pt* là ước lượng kỳ vọng của Yt – tăng trưởng GDP - và Pt – lạm phát dựa trên dữ liệu của các kỳ liền trước đó và hệ số “w” thể hiện mức độ ưu tiên của chính sách kinh tế trong việc ổn định yếu tố tăng trưởng (w = 1) hay lạm phát (w = 0) hay cân bằng (w=0,5) . Kết quả cho thấy, có sự tương đồng với nhận định ở trên: một chút gợn năm 2004 và liên tục biến động từ năm 2008 trở lại đây đan xen sự ổn định ngắn hạn năm 2010.
Ba đồ thị trên cho thấy bất ổn vĩ mô tính từ 2008 đến hết Quý 2/2012 và chưa cho thấy đã có sự ổn định trở lại. Chúng tôi không có ý định đánh giá các yếu tố làm biến động mạnh vĩ mô cũng như dự báo cho sự ổn định khi nào sẽ tới trong dài hạn. Tuy vậy, chúng tôi lưu ýquan sát của chúng tôi trong hai tháng qua: trong ngắn hạn chúng tôi thấy có vẻ lạm phát sẽ tiếp tục giảm nhưng cần thêm thời gian để định hình được mức biến động hợp lý và mức tăng thấp mớivà trong khi tăng trưởng tiếp tục giảm nhẹ so với năm trước nhưng có thể được hồi phục nhẹ vào năm sau. Vì vậy, bất ổn vĩ mô của Việt Nam có thể sẽ giảm bớt trong thời gian tới đây. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, sự ổn định dài hạn mới là cần thiết. Sự ổn định ngắn hạn không thể làm khơi thông việc huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán.
3. Huy động vốn qua thị trường chứng khoán: cần có sự ổn định vĩ mô dài hạn
Việc huy động vốn qua phát hành thêm hoặc phát hành riêng lẻ hoặc ngay cả chào bán công khai lần đầu cần có sự ủng hộ từ một số yếu tố vĩ mô. Xét trên tổng thể thị trường chứ không xét theo từng doanh nghiệp đơn lẻ thì khi kinh tế vĩ mô bất ổn sẽ kéo theo việc khó thu được thành quả tốt về việc phát hành thêm cổ phiếu hoặc chào bán lần đầu ra công chúng(IPO). Vĩ mô ổn định tạo tiền đề để doanh nghiệp có các định hướng phát triển dài hạn và không mất chi phí (menu costs hoặc adjustment costs) để điều chỉnh liên tục các chính sách quản lý và mục tiêu trong ngắn hạn.
Hình 5. Thị trường chứng khoán và một số biến động kinh tế
Sự ổn định tương đối qua các năm từ 2002 tới đầu năm 2008 đã cho thấy có sự tăng trưởng tương đối tốt của thị trường chứng khoán và các doanh nghiệp cũng khá thành công việc huy động vốn dưới dạng phát hành thêm cổ phiếu và tăng vốn chủ sở hữu. Đặc biệt trong một khoảng thời gian ngắn từ 2005 tới đầu năm 2008 là sự bùng nổ tăng trưởng của nhiều doanh nghiệp cũng như sự tăng trưởng bền của thị trường chứng khoán. Trong giai đoạn này, hàng loạt các doanh nghiệp lớn phát hành thành công cổ phiếu (điểm qua các cổ phiếu trong nhóm VNINDEX30 có VNM, REE, GMD, FPT,... có thể thấy tỷ trọng vốn chủ sở hữu bằng phát hành thêm trong tổng vốn chủ sở hữu hiện tại là trên 30% và có một số đáng kể các doanh nghiệp có tỷ lệ này trên 80%).
Giai đoạn 2008 – 2009 chứng kiến sự khó khăn và bất ổn của kinh tế vĩ mô đã gây nên sự sụt giảm khá mạnh của thị trường cũng như sự giảm sút mạnh khả năng huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Các chính sách năm 2009 phát huy tác dụng và có thể phần nào đó tạo được sự ổn định tương đối trong năm 2010. Tuy vậy, sự bất ổn lại đến từ đầu năm 2011 cho tới hiện tại, kéo theo sự tăng trưởng trồi sụt của thị trường chứng khoán cũng như khả năng thu hút thêm nguồn vốn cho thị trường này: kế hoạch IPO bị chậm lại (hàng loạt các vụ việc IPO không thành công hoặc các doanh nghiệp không muốn tiến hành IPO), huy động vốn bằng phát hành thêm cổ phiếu không thành công (do mệnh giá quá thấp), và phát hành trái phiếu doanh nghiệp dài hạn không có bảo lãnh thanh toán hoặc không có tài sản bảo đảmcàng khó thành công.
Tăng trưởng ổn định ở một góc độ nào đó sớm hay muộn sẽ được thể hiện rõ ràng vào hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết nói riêng và công ty đại chúng nói chung. Về mặt lý thuyết, khi các doanh nghiệp này ổn định và phát triển, việc huy động vốn để mở rộng sản xuất là không khó khăn miễn là thị trường chứng khoán vận hành minh bạch và hiệu quả.
Dưới góc độ cơ cấu tài chính của doanh nghiệp là sự cân đối hiệu quả của vốn vay và vốn chủ sở hữu. Vĩ mô sẽ ảnh hưởng đến khả năng cân đối hai nguồn vốn này dựa trên tương quan về giá đo bằng lãi suất thị trường và tỷ suất sinh lời kỳ vọng dựa trên thực tế của chính doanh nghiệp. Trong điều kiện thị trường trái phiếu còn kém phát triển, có hai hình thức dịch chuyển dòng tiền từ dân cư vào doanh nghiệp: trực tiếp và gián tiếp qua thể chế tài chính. Sự bất ổn kinh tế sẽ khiến dòng vốn suy kiệt để chảy vào sản xuất, nhưng bản thân dòng vốn sẽ khó chảy trực tiếp vào doanh nghiệp mà sẽ mong muốn chảy qua hệ thống thể chế tài chính để tìm kiếm sự an toàn khi rủi ro tương đối trực tiếp từ doanh nghiệp tăng lên.
Hình 7.Dòng vốn vay suy giảm (đính kèm sau)
Chẳng hạn, giai đoạn 2002-2007 cũng chứng kiến sự tăng trưởng tín dụng khá cao và đi cùng với nó cũng là khả năng đối ứng đủ vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, từ năm 2008 trở lại đây, cả hai dòng vốn (vốn nợ - có thể nhìn nhận qua tín dụng của ngân hàng – và vốn chủ sở hữu) đều sụt giảm nhưng ròng vốn để gia tăng vốn chủ sở hữu thông qua thị trường chứng khoán có vẻ giảm sút nhanh hơn trong khi tín dụng của ngân hàng vẫn đảm bảo dương (và cao tương đối so mức tăng của lạm phát). Vì vậy, có thể hình dung được rằng, vốn của cả hai khu vực đều đi xuống nhưng tốc độ là khác nhau và sự bù đắp vốn qua kênh gián tiếp trong ngắn hạn nhanh hơn là thu hút vốn trực tiếp thông qua thị trường chứng khoán.
Rõ ràng, sự nhạy cảm của dòng vốn trên thị trường chứng khoán chuyển động nhanh hơn so với dòng vốn gián tiếp, kéo theo dòng vốn trên thị trường chứng khoán biến động mạnh hơn. Chính vì vậy, sự cần thiết của nền tảng kinh tế để đảm bảo rủi ro thị trường giảm thiểu mới có thể thu hút thêm dòng vốn từ nền kinh tế chảy vào doanh nghiệp qua kênh chứng khoán. Trong khi vốn huy động thông qua thị trường chứng khoán đảm bảo sự phát triển nền tảng doanh nghiệp hơn là sự mở rộng để triển khai dự án có tính chất thời gian xác định trước, các yêu cầu cung cấp việc sử dụng vốn lâu dài từ vốn chủ sở hữuhuy động thêm rất quan trọng để giảm thời gian tạo nên các doanh nghiệp vững mạnh với nguồn vốn lớn. Trên thực tế, nếu coi nền kinh tế là một doanh nghiệp lớn, thì dòng vốn chủ sở hữu chỉ chảy vào doanh nghiệp này (thông qua trái phiếu chuyển đổi, IPO hoặc phát hành thêm cổ phiếu) khi bản thân có tiềm năng tăng trưởng tốt.
Xét trên thị trường sơ cấp, việc đầu tư vào doanh nghiệp sẽ gần tương tự với sự phân bổ nguồn vốn trong một danh mục đầu tư. Trong đó, một phần sẽ là các khoản có thu nhập cố định và một phần phân bổ vào thu nhập từ cổ phiếu (có cổ tức và chênh lệch giá). Sự thành công của thị trường sơ cấp cần có sự hậu thuẫn mạnh mẽ của sự ổn định kinh tế tổng thể để dòng vốn có thể cân bằng lợi ích và rủi ro từ thị trường có thu nhập không cố định. Bên cạnh đó, chính thị trường thứ cấp trong mối quan hệ qua lại với thị trường sơ cấp như là một ví dụ tốt để thu hút dòng vốn đổ vào thị trường chứng khoán ở ngay giai đoạn đầu tiên: thu nhập tốt từ nền tảng kinh tếổn định và phát triển.
Bên cạnh thị trường cổ phiếu chịu ảnh hưởng mạnh bởi các yếu tố vĩ mô, làm tiền để cho nền tảng tăng trưởng của doanh nghiệp, thị trường trái phiếu doanh nghiệp dài hạn tại Việt Nam vẫn còn kém phát triển và trên thực tế yếu tố vĩ mô ổn định là chưa đủ. Có nhiều nguyên nhân (và chúng tôi không đề cập chi tiết ở đây) và hai trong số đó khá rõ ràng tại Việt Nam là: (i) Thiếu sự đánh giá có hệ thống ngay từ đầu về bản thân doanh nghiệp (hệ thống đánh giá tín nhiệm hoặc tương tự như vậy một cách thống nhất); (ii) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn mỏng và tính minh bạch của doanh nghiệp chưa cao.
Mặc dù vậy, chúng tôi nhìn thấy có sự mạnh nha phát triển củatrái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh thanh toán của tổ chức tài chính có uy tín. Nhưng số lượng trái phiếu như vậy không nhiều với quy mô nhỏ. Ở một góc độ nào đó, trái phiếu doanh nghiệp đảm bảo cho sự phát triển theo dự án và có thể thêm một số quyền mua cổ phiếu hoặc quyền chuyển đổi. Nguồn vốn này có tính dài hạn tương đối so với vốn vay gián tiếp, nhưng lại cần sự đánh giá tổng thể doanh nghiệp trong dài hạn và sự đánh giá này không thể tiến hành được khi bản thân vĩ mô còn nhiều bất ổn khó đoán định. Có lẽ cần rất nhiều thời gian nữa để thị trường này tại Việt Nam có thể phát triển đầy đủ và yếu tố vĩ mô lại được nhắc đến.
Vĩ mô ổn định, tức có sự can thiệp của chính phủ đảm bảo sự ổn định tương đối mục tiêu vĩ mô, sẽ làm nền tảng để doanh nghiệp lên kế hoạch kinh doanh, chiến lược phát triển, và cơ cấu nguồn vốn hợp lý cho một chu kỳ dài. Chỉ khi ổn định các yếu tố vĩ mô hoặc thị trường tin rằng chính sách kinh tế sẽ thực thi đảm bảo mục tiêu này, khi đó sự cân bằng trong cấu trúc vốn mới có thể được chủ động điều chỉnh và thị trường vốn vì vậy mới có thể đảm bảo vận hành hiệu quả cần có. Những vấn đề gây bất ổn vĩ mô của Việt Nam có lẽ đang dần được giải quyết và chúng tôi bắt đầu nhìn thấy sự ổn định tương đối của mức lạm phát trong khoảng hai tháng trở lại đây. Tuy vậy, có lẽ cần thêm thời gian để đảm bảo sự ổn định vĩ mô nếu cóđược là lâu dài và bền vững. Chỉ khi đó thị trường chứng khoán mới có thể dần trở thành một nhân tố quan trọng của thị trường vốn.
4. Những điều kiện khác và sự hỗ trợ ngược lại của TTCK cho ổn định vĩ mô
Mặc dù vĩ mô lành mạnh là cơ sơ để tănghuy động vốn cho doanh nghiệp thông qua thị trường chứng khoán. Nhưng một số điều kiện khác cũng hết sức cần thiết để tạo lòng tin và cơ hội cho dòng vốn ổn định. Chúng tôi nhận thấy, thị trường chứng khoán phải đáp ứng được thêm ba điều kiện dưới đây để có thể là nơi doanh nghiệp thu hút vốn dài hạn.
Thứ nhất, sự minh bạch và rõ ràng của việc sử dụng vốn tại công ty đại chúng. Vấn đề chiều đi là luật pháp đầy đủ và yêu cầu các công ty phải tuân thủ. Nhưng cổ đông tại thị trường thứ cấp lại thường không được bảo vệ và có biện pháp bảo vệ tốt so với trường hợp khi ngân hàng (hoặc trung gian tài chính) là người cho vay . Thứ hai, thị trường chứng khoán phải có cơ chế giao dịch và giám sát giao dịch để đảm bảo các giao dịch trên cơ sở tiếp cận thông tincông bằng. Trên thực tế ở thị trường nào cũng sẽ có sự bóp méo giao dịch ở mức độ khác nhau. Vấn đề chỉ là nhiều hay ít.Thứ ba, có sự ổn định của dòng tiền dài hạn. Điều này chỉ có thể có được khi có các nhà đầu tư có tổ chức cũng như thanh khoản và tính phổ biến của thị trường chứng khoán mở rộng hơn.
Mặc dù chưa có nhiều nghiên cứu chứng thực, nhưng có lẽ thị trường chứng khoán phát triển bản thân cũng sẽ hỗ trợ cho sự ổn định vĩ mô dài hạn, ít nhất là giảm sự biến động của các cú sốc kinh tế, đặc biệt là các cú sốc tài chính . Việc này cũng có thể hiểu được trong điều kiện của Việt Nam khi mà nguồn vốn cho mở rộng sản xuất dài hạn trước đây chủ yếu từ vốn vay qua các trung gian tài chính và vì vậy một cú sốc trong hệ thống tài chính (hoặc được gia tốc qua hệ thống này) có thể gây nên những biến động sản xuất nội tại của doanh nghiệp là lớn.
Với thị trường chứng khoán phát triển hơn và độ bao phủ doanh nghiệp rộng hơn, doanh nghiệp có cơ sở hơn để gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu bên cạnh nguồn vốn vay từ trung gian tài chính. Tức doanh nghiệp có cơ sở để đạt được sự cân đối nguồn vốn chủ sở hữu và vốn vay tốt hơn trong khi đạt được mục tiêu mở rộng sản xuất. Do vậy, các doanh nghiệp niêm yết thông thường có sự phòng vệ và phản ứng tốt hơn so với các doanh nghiệp còn lại trước các cú sốc kinh tế. Mặc dù, quy mô tổng thể của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ so với tổng thể GDP, nhưng rõ ràng sự hỗ trợ ngược lại của nguồn vốn qua thị trường chứng khoán tới sự ổn định vĩ mô (hoặc hỗ trợ để vĩ mô bớt ảnh hưởng của các cú sốc kinh tế) có thể đã có ít nhiều.
5. Kết luận
Trên thị trường luôn có những mẫu hình khác biệt mà ở đó nền tảng doanh nghiệp giảm thiểu quan ngại bấtổn định vĩ mô. Tức doanh nghiệp vẫn huy động được vốn thông qua thị trường chứng khoán trong điều kiện vĩ mô xấu. Để có được điều đó, những doanh nghiệp này cần duy trì được sức tăng trưởng tốt và ổn định. Tuy vậy, vĩ mô vẫn sẽ tác động vào cách doanh nghiệp ở mức độ nhỏ hay lớn mà thôi. Nói một cách khác, ổn định vĩ mô sẽ nâng cao vai trò của một thị trường chứng khoán vànếu thị trường này được cấu trúc và vận hành hiệu quả, huy động vốn qua thị trường chứng khoán sẽ có được sự tăng trưởng tốt và bền vững, đóng góp vào cân bằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khi tiến hành mở rộng sản xuất nhanh chóng.
Với thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi quan sát và một số dữ liệu cho thấy, các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán đã lớn mạnh nhanh trong một khoảng thời gian không dài nhờ có sự hậu thuẫn từ dòng vốn đổ vào thị trường chứng khoán. Cũng trong giai đoạn này, chúng tôi chứng kiến sự ổn định vững vàng của kinh tế vĩ mô. Trong giai đoạn đầu năm 2008 tới nay, sự bất ổn vĩ mô vẫn liên tục diễn ra và đi kèm với nó là một giai đoạn ổn định ngắn hạn năm 2010. Giai đoạn này chứng kiến sự đi xuống nhanh của thị trường chứng khoán và cũng cho thấy có sự khó khăn của các doanh nghiệp trong phiệc huy động vốn thêm cho sự tăng trưởng (cho dù dưới hình thức phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu hoặc phát hành riêng lẻ ).
Mười hai năm trước là một sự khởi đầu và TTCK đã có vai trò nhất định và rõ nét với tổng thể nền kinh tế. Mười hai năm tới đây, theo chúng tôi, sẽ chứng kiến một vai trò to lớn hơn của thị trường chứng khoán trong việc cung vốn “chủ sở hữu” cho toàn bộ nền kinh tế. Nhưng chúng tôi tin rằng, điều này chỉ có được khi vĩ mô được ổn định trong dài hạn. Khi đó, thị trường chứng khoán sẽ thể hiện được đúng vai trò vốn có của nó: tạo nên sự lớn mạnh nhanh hơn của nhiều doanh nghiệp, cơ cấu nguồn vốn vững vàng hơn trước các cú sốc kinh tế. Và sau đó, chính các doanh nghiệp với thông tin minh bạch hơn sẽ vận hành hiệu quả hơn.
Lưu ý nhỏ: với giả định của tôi, thì đồ thị ở phía dưới, yếu tố ổn định vĩ mô sẽ đến và bắt đầu nhìn thấy được từ cuối Quý 3 này.
HUY ĐỘNG VỐN QUA THỊ TRƯỜNG CHỨNG KHOÁN: VAI TRÒ SỰ ỔN ĐỊNH VĨ MÔ DÀI HẠN
Vũ Quang Đông
Tóm tắt:
Vốn chảy vào doanh nghiệp thông qua thị trường chứng khoán sẽ không thể có được sự tăng trưởng bền vững nếu như không có sự ổn định vĩ mô dài hạn. Ở một góc độ nào đó, sự tăng trưởng nhanh và hình thành nhiều doanh nghiệp lớn trong khoảng thời gian một thập kỷ qua ở Việt Nam chính là nhờ có nguồn vốn chảy vào thị trường chứng khoán. Tuy nhiên, những câu chuyện đẹp chỉ đến trong giai đoạn 2002-2007, giai đoạn được coi là có sự ổn định vĩ mô tương đối dài. Và trong gần 4 năm qua, 2008 tới nay, sự ổn định vĩ mô là không có hoặc nếu có chỉ tồn tại trong ngắn hạn, kéo theo việc huy động vốn từ thị trường chứng khoán của doanh nghiệp rất khó khăn ngoại trừ một số ít doanh nghiệp do đặc thù ngành nghề đãđạt hiệu quả hoạt động cao.
1. Thị trường chứng khoán: một nguồn cung vốn chủ sở hữu của cả nền kinh tế
Xét tổng quan cả nền kinh tế như là một doanh nghiệp duy nhất, có thể thấy dòng vốn vận động trong doanh nghiệp dưới hình thức thu nhập cố định và thu nhập không cố định. Nói một cách khác, thu nhập cố định chính là các khoản vay của doanh nghiệp và thu nhập không cố định chính là vốn huy động và thuộc quyền sở hữu của chủ doanh nghiệp để sản xuất . Hiểu một cách tổng quan như vậy, chúng ta có thể thấy sự biến động của các cú sốc kinh tế sẽ ảnh hưởng đến cả hai dòng vốn trên.
Thị trường chứng khoán (theo nghĩa hẹp được xem xét ở đây chỉ tính riêng cho các giao dịch chuyển giao quyền sở hữu cổ phiếu –một loại tài sản có thu nhập không cố định ) đóng vai trò hỗ trợ cho sự tăng trưởng của nguồn vốn chủ sở hữu mà nếu không có nó sẽ cần nhiều thời gian để hình thành một quy mô lớn tương tự.Bên cạnh đó, thanh khoản trên thị trường để đảm bảo vốn chủ sở hữucó sự ổn định không phụ thuộc vào chuyển đổi sở hữu cổ phiếu trên thị trường giấy tờ có giá đã dẫn tới sự hình thành hai loại thị trường nhỏ hơn: thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp - hai thị trường này liên quan chặt chẽ đến sự phát triển của nhau.
Trong khi thị trường sơ cấp vận hành tốt đảm bảo cho dòng vốn dài hạn chảy trực tiếp vào doanh nghiệp, thị trường thứ cấp đảm bảo rằng dòng vốn được bổ sung thêm tính thanh khoản: doanh nghiệp vẫn duy trì vốn phát hành thêm nhưng chủ sở hữu có thể chuyển đổi quyền sở hữu khi cần. Chúng ta đều biết, sự biến động của thị trường thứ cấp cũng sẽ phản ánh sự tăng trưởng và hiệu quả của việc sử dụng vốn của doanh nghiệp và từ đó sẽ tiếp tục có sự bổ sung hiệu quả cho thị trường sơ cấp: cung cấp vốn trực tiếp cho doanh nghiệp .Có thể nhìn nhận mối quan hệ này như sau:
Hình 1. Doanh nghiệp và vốn từ thị trường chứng khoán
Để một doanh nghiệp có thể huy động vốn qua thị trường chứng khoán, cần hồi tụ nhiều yếu tố. Thứ nhất, đó chính là nội tại của doanh nghiệp. Việc doanh nghiệp phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu hoặc phát hành riêng lẻ hay ngay cả phát hành giấy tờ nợ dài hạn cũng sẽ chịu sự đánh giá của thị trường về khả năng sử dụng hiệu quả nguồn vốn mới thu được. Sự pha loãng cổ phiếu cần song hành với duy trì hoặc tăng hiệu quả hoạt động. Thứ hai, tổng thể nền kinh tế vĩ mô ổn định để đảm bảo dòng vốn chuyển động tốt hơn trên cả hai thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp cũng như giữa các loại tài sản khác nhau. Trong bài viết này, chúng tôi đề cập đến vai trò của yếu tố thứ hai: sự giao thoa vĩ mô với việc huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán.
Chúng tôi muốn nhận mạnh đến một quan điểm: sự hấp dẫn nguồn vốn dài hạn chảy vào thị trường chứng khoán và chảy vào công ty qua thị trường chứng khoán chỉ có khi có sự chắc chắn về tổng thể vĩ mô: ít nhất có thể hình dung là sự ổn định tương đối của hai yếu tố lạm phát và tăng trưởng kinh tế.
2. Tổng hòa hai yếu tố vĩ mô cơ bản - lạm phát và tăng trưởng: sự ổn định cần thiết
Trong giai đoạn hình thành và phát triển thị trường chứng khoán Việt Nam, hai yếu tố lạm phát và tăng trưởng có hai đặc điểm nổi bật. Thứ nhất, giai đoạn 2002-2007 là giai đoạn có sự tăng trưởng kinh tế (GDP) ổn định và lạm phát (tính theo CPI) ở mức thấp mặc dù lạm phát có sự biến động tương đối - nhảy lên một mức cao mới (và sau đó ổn định ở mức này) vào năm 2004. Thứ hai, giai đoạn 2008 tới nay chứng kiến sự sụt giảm từ từ của tăng trưởng nhưng lạm phát biến động rất mạnh: tăng mạnh trong năm 2008 và giảm mạnh trở lại năm 2009 nhưng lại tăng mạnh trở lại năm 2010 và 2011.
Hình 2. Lạm phát qua các năm (so cùng kỳ năm trước)
Hình 3. Tăng trưởng và tăng trưởng tiềm năng
Hình 4. Bất ổn vĩ mô qua hai yếu tố lạm phát - tăng trưởng (w = 0,3; 0,5; 0,7)
Ứớc tính biến động của hai yếu tố lạm phát và tăng trưởng, biến số (tạm gọi là hàm mất mát và chính phủ mong muốn tổi thiếu sự mất mát này) L = w*(Yt – Yt*)^2 + (1-w) (Pt – Pt*)^2 và ở đây chúng tôi dùng Yt* và Pt* là ước lượng kỳ vọng của Yt – tăng trưởng GDP - và Pt – lạm phát dựa trên dữ liệu của các kỳ liền trước đó và hệ số “w” thể hiện mức độ ưu tiên của chính sách kinh tế trong việc ổn định yếu tố tăng trưởng (w = 1) hay lạm phát (w = 0) hay cân bằng (w=0,5) . Kết quả cho thấy, có sự tương đồng với nhận định ở trên: một chút gợn năm 2004 và liên tục biến động từ năm 2008 trở lại đây đan xen sự ổn định ngắn hạn năm 2010.
Ba đồ thị trên cho thấy bất ổn vĩ mô tính từ 2008 đến hết Quý 2/2012 và chưa cho thấy đã có sự ổn định trở lại. Chúng tôi không có ý định đánh giá các yếu tố làm biến động mạnh vĩ mô cũng như dự báo cho sự ổn định khi nào sẽ tới trong dài hạn. Tuy vậy, chúng tôi lưu ýquan sát của chúng tôi trong hai tháng qua: trong ngắn hạn chúng tôi thấy có vẻ lạm phát sẽ tiếp tục giảm nhưng cần thêm thời gian để định hình được mức biến động hợp lý và mức tăng thấp mớivà trong khi tăng trưởng tiếp tục giảm nhẹ so với năm trước nhưng có thể được hồi phục nhẹ vào năm sau. Vì vậy, bất ổn vĩ mô của Việt Nam có thể sẽ giảm bớt trong thời gian tới đây. Tuy nhiên, chúng tôi cho rằng, sự ổn định dài hạn mới là cần thiết. Sự ổn định ngắn hạn không thể làm khơi thông việc huy động vốn thông qua thị trường chứng khoán.
3. Huy động vốn qua thị trường chứng khoán: cần có sự ổn định vĩ mô dài hạn
Việc huy động vốn qua phát hành thêm hoặc phát hành riêng lẻ hoặc ngay cả chào bán công khai lần đầu cần có sự ủng hộ từ một số yếu tố vĩ mô. Xét trên tổng thể thị trường chứ không xét theo từng doanh nghiệp đơn lẻ thì khi kinh tế vĩ mô bất ổn sẽ kéo theo việc khó thu được thành quả tốt về việc phát hành thêm cổ phiếu hoặc chào bán lần đầu ra công chúng(IPO). Vĩ mô ổn định tạo tiền đề để doanh nghiệp có các định hướng phát triển dài hạn và không mất chi phí (menu costs hoặc adjustment costs) để điều chỉnh liên tục các chính sách quản lý và mục tiêu trong ngắn hạn.
Hình 5. Thị trường chứng khoán và một số biến động kinh tế
Sự ổn định tương đối qua các năm từ 2002 tới đầu năm 2008 đã cho thấy có sự tăng trưởng tương đối tốt của thị trường chứng khoán và các doanh nghiệp cũng khá thành công việc huy động vốn dưới dạng phát hành thêm cổ phiếu và tăng vốn chủ sở hữu. Đặc biệt trong một khoảng thời gian ngắn từ 2005 tới đầu năm 2008 là sự bùng nổ tăng trưởng của nhiều doanh nghiệp cũng như sự tăng trưởng bền của thị trường chứng khoán. Trong giai đoạn này, hàng loạt các doanh nghiệp lớn phát hành thành công cổ phiếu (điểm qua các cổ phiếu trong nhóm VNINDEX30 có VNM, REE, GMD, FPT,... có thể thấy tỷ trọng vốn chủ sở hữu bằng phát hành thêm trong tổng vốn chủ sở hữu hiện tại là trên 30% và có một số đáng kể các doanh nghiệp có tỷ lệ này trên 80%).
Giai đoạn 2008 – 2009 chứng kiến sự khó khăn và bất ổn của kinh tế vĩ mô đã gây nên sự sụt giảm khá mạnh của thị trường cũng như sự giảm sút mạnh khả năng huy động vốn của các doanh nghiệp trên thị trường chứng khoán. Các chính sách năm 2009 phát huy tác dụng và có thể phần nào đó tạo được sự ổn định tương đối trong năm 2010. Tuy vậy, sự bất ổn lại đến từ đầu năm 2011 cho tới hiện tại, kéo theo sự tăng trưởng trồi sụt của thị trường chứng khoán cũng như khả năng thu hút thêm nguồn vốn cho thị trường này: kế hoạch IPO bị chậm lại (hàng loạt các vụ việc IPO không thành công hoặc các doanh nghiệp không muốn tiến hành IPO), huy động vốn bằng phát hành thêm cổ phiếu không thành công (do mệnh giá quá thấp), và phát hành trái phiếu doanh nghiệp dài hạn không có bảo lãnh thanh toán hoặc không có tài sản bảo đảmcàng khó thành công.
Tăng trưởng ổn định ở một góc độ nào đó sớm hay muộn sẽ được thể hiện rõ ràng vào hiệu quả hoạt động của các doanh nghiệp niêm yết nói riêng và công ty đại chúng nói chung. Về mặt lý thuyết, khi các doanh nghiệp này ổn định và phát triển, việc huy động vốn để mở rộng sản xuất là không khó khăn miễn là thị trường chứng khoán vận hành minh bạch và hiệu quả.
Dưới góc độ cơ cấu tài chính của doanh nghiệp là sự cân đối hiệu quả của vốn vay và vốn chủ sở hữu. Vĩ mô sẽ ảnh hưởng đến khả năng cân đối hai nguồn vốn này dựa trên tương quan về giá đo bằng lãi suất thị trường và tỷ suất sinh lời kỳ vọng dựa trên thực tế của chính doanh nghiệp. Trong điều kiện thị trường trái phiếu còn kém phát triển, có hai hình thức dịch chuyển dòng tiền từ dân cư vào doanh nghiệp: trực tiếp và gián tiếp qua thể chế tài chính. Sự bất ổn kinh tế sẽ khiến dòng vốn suy kiệt để chảy vào sản xuất, nhưng bản thân dòng vốn sẽ khó chảy trực tiếp vào doanh nghiệp mà sẽ mong muốn chảy qua hệ thống thể chế tài chính để tìm kiếm sự an toàn khi rủi ro tương đối trực tiếp từ doanh nghiệp tăng lên.
Hình 7.Dòng vốn vay suy giảm (đính kèm sau)
Chẳng hạn, giai đoạn 2002-2007 cũng chứng kiến sự tăng trưởng tín dụng khá cao và đi cùng với nó cũng là khả năng đối ứng đủ vốn chủ sở hữu. Tuy nhiên, từ năm 2008 trở lại đây, cả hai dòng vốn (vốn nợ - có thể nhìn nhận qua tín dụng của ngân hàng – và vốn chủ sở hữu) đều sụt giảm nhưng ròng vốn để gia tăng vốn chủ sở hữu thông qua thị trường chứng khoán có vẻ giảm sút nhanh hơn trong khi tín dụng của ngân hàng vẫn đảm bảo dương (và cao tương đối so mức tăng của lạm phát). Vì vậy, có thể hình dung được rằng, vốn của cả hai khu vực đều đi xuống nhưng tốc độ là khác nhau và sự bù đắp vốn qua kênh gián tiếp trong ngắn hạn nhanh hơn là thu hút vốn trực tiếp thông qua thị trường chứng khoán.
Rõ ràng, sự nhạy cảm của dòng vốn trên thị trường chứng khoán chuyển động nhanh hơn so với dòng vốn gián tiếp, kéo theo dòng vốn trên thị trường chứng khoán biến động mạnh hơn. Chính vì vậy, sự cần thiết của nền tảng kinh tế để đảm bảo rủi ro thị trường giảm thiểu mới có thể thu hút thêm dòng vốn từ nền kinh tế chảy vào doanh nghiệp qua kênh chứng khoán. Trong khi vốn huy động thông qua thị trường chứng khoán đảm bảo sự phát triển nền tảng doanh nghiệp hơn là sự mở rộng để triển khai dự án có tính chất thời gian xác định trước, các yêu cầu cung cấp việc sử dụng vốn lâu dài từ vốn chủ sở hữuhuy động thêm rất quan trọng để giảm thời gian tạo nên các doanh nghiệp vững mạnh với nguồn vốn lớn. Trên thực tế, nếu coi nền kinh tế là một doanh nghiệp lớn, thì dòng vốn chủ sở hữu chỉ chảy vào doanh nghiệp này (thông qua trái phiếu chuyển đổi, IPO hoặc phát hành thêm cổ phiếu) khi bản thân có tiềm năng tăng trưởng tốt.
Xét trên thị trường sơ cấp, việc đầu tư vào doanh nghiệp sẽ gần tương tự với sự phân bổ nguồn vốn trong một danh mục đầu tư. Trong đó, một phần sẽ là các khoản có thu nhập cố định và một phần phân bổ vào thu nhập từ cổ phiếu (có cổ tức và chênh lệch giá). Sự thành công của thị trường sơ cấp cần có sự hậu thuẫn mạnh mẽ của sự ổn định kinh tế tổng thể để dòng vốn có thể cân bằng lợi ích và rủi ro từ thị trường có thu nhập không cố định. Bên cạnh đó, chính thị trường thứ cấp trong mối quan hệ qua lại với thị trường sơ cấp như là một ví dụ tốt để thu hút dòng vốn đổ vào thị trường chứng khoán ở ngay giai đoạn đầu tiên: thu nhập tốt từ nền tảng kinh tếổn định và phát triển.
Bên cạnh thị trường cổ phiếu chịu ảnh hưởng mạnh bởi các yếu tố vĩ mô, làm tiền để cho nền tảng tăng trưởng của doanh nghiệp, thị trường trái phiếu doanh nghiệp dài hạn tại Việt Nam vẫn còn kém phát triển và trên thực tế yếu tố vĩ mô ổn định là chưa đủ. Có nhiều nguyên nhân (và chúng tôi không đề cập chi tiết ở đây) và hai trong số đó khá rõ ràng tại Việt Nam là: (i) Thiếu sự đánh giá có hệ thống ngay từ đầu về bản thân doanh nghiệp (hệ thống đánh giá tín nhiệm hoặc tương tự như vậy một cách thống nhất); (ii) Thị trường trái phiếu doanh nghiệp còn mỏng và tính minh bạch của doanh nghiệp chưa cao.
Mặc dù vậy, chúng tôi nhìn thấy có sự mạnh nha phát triển củatrái phiếu doanh nghiệp có bảo lãnh thanh toán của tổ chức tài chính có uy tín. Nhưng số lượng trái phiếu như vậy không nhiều với quy mô nhỏ. Ở một góc độ nào đó, trái phiếu doanh nghiệp đảm bảo cho sự phát triển theo dự án và có thể thêm một số quyền mua cổ phiếu hoặc quyền chuyển đổi. Nguồn vốn này có tính dài hạn tương đối so với vốn vay gián tiếp, nhưng lại cần sự đánh giá tổng thể doanh nghiệp trong dài hạn và sự đánh giá này không thể tiến hành được khi bản thân vĩ mô còn nhiều bất ổn khó đoán định. Có lẽ cần rất nhiều thời gian nữa để thị trường này tại Việt Nam có thể phát triển đầy đủ và yếu tố vĩ mô lại được nhắc đến.
Vĩ mô ổn định, tức có sự can thiệp của chính phủ đảm bảo sự ổn định tương đối mục tiêu vĩ mô, sẽ làm nền tảng để doanh nghiệp lên kế hoạch kinh doanh, chiến lược phát triển, và cơ cấu nguồn vốn hợp lý cho một chu kỳ dài. Chỉ khi ổn định các yếu tố vĩ mô hoặc thị trường tin rằng chính sách kinh tế sẽ thực thi đảm bảo mục tiêu này, khi đó sự cân bằng trong cấu trúc vốn mới có thể được chủ động điều chỉnh và thị trường vốn vì vậy mới có thể đảm bảo vận hành hiệu quả cần có. Những vấn đề gây bất ổn vĩ mô của Việt Nam có lẽ đang dần được giải quyết và chúng tôi bắt đầu nhìn thấy sự ổn định tương đối của mức lạm phát trong khoảng hai tháng trở lại đây. Tuy vậy, có lẽ cần thêm thời gian để đảm bảo sự ổn định vĩ mô nếu cóđược là lâu dài và bền vững. Chỉ khi đó thị trường chứng khoán mới có thể dần trở thành một nhân tố quan trọng của thị trường vốn.
4. Những điều kiện khác và sự hỗ trợ ngược lại của TTCK cho ổn định vĩ mô
Mặc dù vĩ mô lành mạnh là cơ sơ để tănghuy động vốn cho doanh nghiệp thông qua thị trường chứng khoán. Nhưng một số điều kiện khác cũng hết sức cần thiết để tạo lòng tin và cơ hội cho dòng vốn ổn định. Chúng tôi nhận thấy, thị trường chứng khoán phải đáp ứng được thêm ba điều kiện dưới đây để có thể là nơi doanh nghiệp thu hút vốn dài hạn.
Thứ nhất, sự minh bạch và rõ ràng của việc sử dụng vốn tại công ty đại chúng. Vấn đề chiều đi là luật pháp đầy đủ và yêu cầu các công ty phải tuân thủ. Nhưng cổ đông tại thị trường thứ cấp lại thường không được bảo vệ và có biện pháp bảo vệ tốt so với trường hợp khi ngân hàng (hoặc trung gian tài chính) là người cho vay . Thứ hai, thị trường chứng khoán phải có cơ chế giao dịch và giám sát giao dịch để đảm bảo các giao dịch trên cơ sở tiếp cận thông tincông bằng. Trên thực tế ở thị trường nào cũng sẽ có sự bóp méo giao dịch ở mức độ khác nhau. Vấn đề chỉ là nhiều hay ít.Thứ ba, có sự ổn định của dòng tiền dài hạn. Điều này chỉ có thể có được khi có các nhà đầu tư có tổ chức cũng như thanh khoản và tính phổ biến của thị trường chứng khoán mở rộng hơn.
Mặc dù chưa có nhiều nghiên cứu chứng thực, nhưng có lẽ thị trường chứng khoán phát triển bản thân cũng sẽ hỗ trợ cho sự ổn định vĩ mô dài hạn, ít nhất là giảm sự biến động của các cú sốc kinh tế, đặc biệt là các cú sốc tài chính . Việc này cũng có thể hiểu được trong điều kiện của Việt Nam khi mà nguồn vốn cho mở rộng sản xuất dài hạn trước đây chủ yếu từ vốn vay qua các trung gian tài chính và vì vậy một cú sốc trong hệ thống tài chính (hoặc được gia tốc qua hệ thống này) có thể gây nên những biến động sản xuất nội tại của doanh nghiệp là lớn.
Với thị trường chứng khoán phát triển hơn và độ bao phủ doanh nghiệp rộng hơn, doanh nghiệp có cơ sở hơn để gia tăng nguồn vốn chủ sở hữu bên cạnh nguồn vốn vay từ trung gian tài chính. Tức doanh nghiệp có cơ sở để đạt được sự cân đối nguồn vốn chủ sở hữu và vốn vay tốt hơn trong khi đạt được mục tiêu mở rộng sản xuất. Do vậy, các doanh nghiệp niêm yết thông thường có sự phòng vệ và phản ứng tốt hơn so với các doanh nghiệp còn lại trước các cú sốc kinh tế. Mặc dù, quy mô tổng thể của các doanh nghiệp niêm yết trên thị trường chứng khoán Việt Nam còn nhỏ so với tổng thể GDP, nhưng rõ ràng sự hỗ trợ ngược lại của nguồn vốn qua thị trường chứng khoán tới sự ổn định vĩ mô (hoặc hỗ trợ để vĩ mô bớt ảnh hưởng của các cú sốc kinh tế) có thể đã có ít nhiều.
5. Kết luận
Trên thị trường luôn có những mẫu hình khác biệt mà ở đó nền tảng doanh nghiệp giảm thiểu quan ngại bấtổn định vĩ mô. Tức doanh nghiệp vẫn huy động được vốn thông qua thị trường chứng khoán trong điều kiện vĩ mô xấu. Để có được điều đó, những doanh nghiệp này cần duy trì được sức tăng trưởng tốt và ổn định. Tuy vậy, vĩ mô vẫn sẽ tác động vào cách doanh nghiệp ở mức độ nhỏ hay lớn mà thôi. Nói một cách khác, ổn định vĩ mô sẽ nâng cao vai trò của một thị trường chứng khoán vànếu thị trường này được cấu trúc và vận hành hiệu quả, huy động vốn qua thị trường chứng khoán sẽ có được sự tăng trưởng tốt và bền vững, đóng góp vào cân bằng cấu trúc vốn của doanh nghiệp trong khi tiến hành mở rộng sản xuất nhanh chóng.
Với thị trường chứng khoán Việt Nam, chúng tôi quan sát và một số dữ liệu cho thấy, các doanh nghiệp trên sàn chứng khoán đã lớn mạnh nhanh trong một khoảng thời gian không dài nhờ có sự hậu thuẫn từ dòng vốn đổ vào thị trường chứng khoán. Cũng trong giai đoạn này, chúng tôi chứng kiến sự ổn định vững vàng của kinh tế vĩ mô. Trong giai đoạn đầu năm 2008 tới nay, sự bất ổn vĩ mô vẫn liên tục diễn ra và đi kèm với nó là một giai đoạn ổn định ngắn hạn năm 2010. Giai đoạn này chứng kiến sự đi xuống nhanh của thị trường chứng khoán và cũng cho thấy có sự khó khăn của các doanh nghiệp trong phiệc huy động vốn thêm cho sự tăng trưởng (cho dù dưới hình thức phát hành thêm cho cổ đông hiện hữu hoặc phát hành riêng lẻ ).
Mười hai năm trước là một sự khởi đầu và TTCK đã có vai trò nhất định và rõ nét với tổng thể nền kinh tế. Mười hai năm tới đây, theo chúng tôi, sẽ chứng kiến một vai trò to lớn hơn của thị trường chứng khoán trong việc cung vốn “chủ sở hữu” cho toàn bộ nền kinh tế. Nhưng chúng tôi tin rằng, điều này chỉ có được khi vĩ mô được ổn định trong dài hạn. Khi đó, thị trường chứng khoán sẽ thể hiện được đúng vai trò vốn có của nó: tạo nên sự lớn mạnh nhanh hơn của nhiều doanh nghiệp, cơ cấu nguồn vốn vững vàng hơn trước các cú sốc kinh tế. Và sau đó, chính các doanh nghiệp với thông tin minh bạch hơn sẽ vận hành hiệu quả hơn.
Friday, June 15, 2012
HÃY KIÊN NHẪN VỚI ĐẦU TƯ TƯ NHÂN
Trong giai đoạn cuối của chính sách tiền tệ thắt chặt, việc cân bằng thời gian cho chính sách ổn định lạm phát ở mức thấp và duy trì sức tăng trưởng lâu dài cần được tính tới. Phân tích dữ liệu tại các thời kỳ tăng trưởng trước đây, chúng tôi nhận thấy sự tăng trưởng bền vững song hành với điều kiện ổn định của lạm phát. Chẳng hạn như các năm 2002-2003 và 2005-2007, lạm phát ổn định là tiền đề để kinh tế khôi phục đà tăng trưởng sau đó. Hiện nay, chính sách kiềm chế lạm phát đang có kết quả bước đầu, bắt đầu giảm lạm phát so với cùng kỳ năm trước về một con số. Tuy vậy, câu chuyện chưa kết thúc. Việc giữ vững cam kết ổn định lạm phát ở mức một chữ số (có thể hợp lý ở mức 7% tới 8%) cũng quan trọng không kém và là tiền đề có sự tăng trưởng bền vững trở lại. Do vậy, hãy kiên nhẫn với thị trường để có sự phục hồi tăng trưởng hợp lý vì chúng ta cần thời gian để tạo nên một xu hướng ổn định lạm phát lâu dài.
Chúng ta đều quan sát thấy việc kiểm soát lạm phát tốt sẽ kéo lãi suất cho vay đi xuống. Lãi suất cho vay đã giảm khá lớn (khoảng từ 3% tới 5%) so với đầu năm 2012 nhưng sẽ giảm hơn nữa khi lạm phát thực sự giảm và ổn định. Khi lạm phát ổn định và lãi suất cho vay dài hạn phổ biến bắt đầu chạm khoảng 15% và ngắn hạn khoảng 12% hoặc thấp hơn, chúng tôi tin rằng cầu đầu tư tư nhân sẽ tăng dần lên (có thể từ Quý 3.2012) và yếu tố này đóng góp quan trọng cho tăng trưởng trong năm nay. Chúng tôi lưu ý hai yếu tố: Lạm phát thấp ổn định kéo theo lãi suất cho vay giảm và Động lực cho tăng trưởng là Đầu tư tư nhân.
Lãi suất giảm về mức ổn định khi lạm phát được duy trì ổn định ở mức thấp
Theo dự báo của chúng tôi, lạm phát của cuối Quý 2 năm 2012 so với cùng kỳ năm 2011 có thể về mức quanh 8%. Mở rộng hơn, nếu cung tiền không tăng mạnh vào cuối Quý 2.2012 thì lạm phát cuối Quý 3.2012 có thể sẽ rất thấp. Chẳng hạn, nếu cung tiền cuối Quý 2.2012 chỉ tăng khoảng 10% so với cùng kỳ năm trước, chúng tôi dự báo rằng lạm phát cuối Quý 3 năm nay sẽ chỉ tăng khoảng 5,2% so với cùng kỳ. Do vậy, sẽ không ngạc nhiên nếu lạm phát so với tháng trước sẽ âm với một số tháng trong Quý 3 (mặc dù vẫn dương nếu so với cùng kỳ năm trước.)
Chi phí điều chỉnh kinh doanh theo lạm phát không dự tính trước được là rất lớn. Do vậy, sự ổn định lạm phát và có thể dự đoán được trong một phạm vi nào đó là hết sức quan trọng. Thông thường, các chủ thể kinh tế, đặc biệt trong điều kiện lãi suất có xu hướng giảm, sẽ chờ đợi cho tới khi lạm phát ổn định trở lại trước khi quyết định gia tăng đầu tư. Tất nhiên sự sụt giảm mạnh của lạm phát không phải luôn luôn là điều tốt. Những cũng dễ hiểu sẽ là bình thường nếu có sự giảm quá đà của lạm phát trong giai đoạn cuối của thắt chặt chính sách tiền tệ.
Lạm phát ổn định sau khi thắt chặt là yếu tố tiền đề để kích thích tăng trưởng sau đó. Chúng ta có thể có thêm một số chính sách kích thích tăng trưởng ở mức độ vừa phải để đảm bảo vẫn kiểm soát được lạm phát thấp. Nếu một sự vội vàng đẩy mạnh kích thích tăng trưởng, giá cả tăng mất kiểm soát trở lại và chi phí để kiềm chế lạm phát sẽ lại trở nên hết sức đắt đỏ và thị trường sẽ lại mất niềm tin vào chính sách.
Chúng tôi nhận thấy, trong hai giai đoạn 2001 tới 2003 và 2005 tới 2007, Việt Nam có được mức lạm phát ổn định và thấp ở một con số, vì vậy tăng trưởng kinh tế ở mức khá cao. Tuy nhiên, trong năm 2009, khi lạm phát giảm nhưng tăng trưởng gặp vấn đề, chúng ta đã kích thich kinh tế bằng hỗ trợ lãi suất (và về bản chất không khác nhiều việc giảm lãi suất cho vay trong thời gian ngắn hợp lý) và vì vậy kích thích tăng trưởng mạnh ngay trở lại, nhưng kèm ngay sau đó là lạm phát phi mã tăng trở lại. Sau đó các chính sách thắt chăt đươc đưa ra năm 2011để giảm lạm phát. Tăng trưởng vì thế đương nhiên bị ảnh hưởng.
Chúng tôi cho rằng lạm phát sẽ tiếp tục giảm thêm vào Quý 3.2012. Và có lẽ đây là thời điểm rất quan trọng để NHNN đảm bảo rằng lạm phát được kiểm soát và ở mức thấp. Muốn vậy, việc duy trì lạm phát ở mức thấp phải được đảm bảo trong một khoảng thời gian và mức cung tiền cũng cần được kiểm soát hợp lý. Vì vậy, lạm phát mới bắt đầu giảm về mức mong đợi và cần có một sự kết hợp chính sách để đảm bảo sự ổn định lạm phát trong mức mục tiêu.
Kỳ vọng đầu tư tư nhân sẽ là động lực cho sự tăng trưởng
Về mặt lý thuyết, trong giai đoạn cuối của thắt chặt tiền tệ sẽ có sự giảm sút mạnh của mức giá, tức lạm phát giảm nhanh do sự chùn bước của đầu tư trước mức lãi suất cao trước đó. Tuy nhiên, khi lạm phát giảm sẽ kéo theo lãi suất giảm dần trong điều kiện kỳ vọng lạm phát tiếp tục thấp.
Chẳng hạn, với dữ liệu trong quá khứ cho thấy, tỷ suất trái phiếu chính phủ chuyển động khá cùng chiều với lạm phát. Khi tỷ suất trái phiếu chính phủ giảm sẽ kéo theo lãi suất thị trường giảm. Trong năm 2011 với trần lãi suất được áp dụng, tỷ suất trái phiếu đi khá ngang bằng ở các kỳ hạn. Khi lạm phát bắt đầu giảm rõ rệt vào Quý1.2012, tỷ suất trái phiếu chính phủ cũng giảm cùng chiều và đường tỷ suất đã đồng thời đi xuống tại các kỳ hạn.
Lãi suất và đầu tư tư nhân (bao gồm cả đầu tư cá nhân, doanh nghiệp mà không xuất phát từ Chính Phủ) có mối quan hệ mật thiết: khi lãi suất giảm thì đầu tư tăng lên và ngược lại.
Chẳng hạn, lãi suất tăng mạnh trong thời kỳ thắt chặt tiền tệ 2007-2008 đã kéo theo đầu tư tư nhân giảm mạnh và tổng đầu tư giảm. Năm 2009 chứng kiến gói kích cầu rất lớn và hỗ trợ lãi suất mạnh, kéo theo đầu tư tư nhân tăng mạnh trở lại. Và từ giữa năm 2011 tới nay với lãi suất rất cao kéo theo đầu tư tư nhân giảm mạnh.
Nếu lạm phát vào khoảng 5,5% vào cuối Quý 3 và Ngân hàng Nhà nước đảm bảo rằng sự ổn định của lạm phát ở mức 7% tới 8%, rất có thể lãi suất cho vay kỳ hạn dưới 1 năm sẽ phổ biến ở mức quanh 12%. Vì vậy, khi lãi suất thị trường giảm sẽ kéo theo đầu tư tư nhân tăng trở lại làm động lực thúc đẩy tăng trưởng cao hơn trong các kỳ tiếp theo.
Trong cấu phần của GDP, động lực cho tăng trưởng thời gian tới sẽ khó có thể là đầu tư công hoặc gia tăng chi tiêu chính phủ. Với cấu trúc và tốc độ giải ngân chi ngân sách như hiện nay sẽ tương đương với tốc độ năm 2011 và sẽ khó có một kỳ vọng về sự đột biến đóng góp của chi tiêu công cho tăng trưởng cho tới cuối năm cho dù dư địa còn khá nhiều.
Bảng 1. Chi ngân sách nhà nước qua các năm (nghìn tỷ VND)
Năm tài khóa 5 tháng % dự toán 6 tháng % dự toán Dự toán cả năm
2009 138,5 28,2% 197,5 40,2% 491,3
2010 196,8 33,8% 249,2 42,8% 582,2
2011 270,3 37,3% 331,5 45,7% 725,6
2012 338 37,4% 903,1
Nguồn: GSO
Chúng tôi đánh giá khá tích cực chính sách tài khóa hỗ trợ doanh nghiệp gần đây của chính phủ như giãn thuế hoặc cắt giảm một số loại thuế. Mức hỗ trợ như vậy là vừa phải và khó gây nên sức cầu đột biến, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả của chính sách tiền tệ cắt giảm lạm phát. Sự mở rộng mạnh mẽ tài khóa tại thời điểm này là chưa nên do cần phải nuôi dưỡng nguồn gốc tăng trưởng từ chính nền kinh tế.
Qua kiểm tra số liệu với tiêu dùng được giả định sát với tốc độ tăng trưởng của chi tiêu theo doanh số bán lẻ thực tế, chúng tôi không nhận thấy có sự đột biến về tiêu dùng cá nhân. Và cũng dễ hiểu, trong điều kiện kinh tế hiện nay, việc kỳ vọng tăng trưởng từ tiêu dùng cá nhân là không có cơ sở. Chúng tôi đánh giá cao việc giảm thâm hụt thương mại, trực tiếp làm giảm mức khấu trừ vào GDP do thâm hụt các năm khá cao (mặc dù sẽ giảm ảnh hưởng gián tiếp của hàng hóa XNK vào sản xuất trong nước).
Việc tăng trưởng Quý 1. 2012 thấp hơn so với Quý 1. 2011 có nhiều nguyên nhân, trong đó nổi lên nguyên nhân quan trọng là lãi suất cao của các năm 2011 và nửa đầu năm 2012 (cùng với chính sách áp hạn mức tín dụng) đã làm giảm đầu tư tư nhân, kéo theo việc sụt giảm GDP khá mạnh các kỳ tiếp theo. Một mặt do lượng tồn kho vẫn tiếp tục chưa tiêu thụ được, trong khi lãi suất vẫn cao, dẫn tới khả năng tăng trưởng của hai quý đầu năm 2012 vẫn sẽ ở mức thấp.
Tuy nhiên, với mức độ giảm lãi suất nhanh như hiện nay và qua quan sát chúng tôi nhận thấy, cầu đầu tư tư nhân có thể sẽ gia tăng sau khi lạm phát ổn định. Việc tăng trưởng tín dụng được dự báo sẽ dương trở lại cũng hàm ý rằng có thể đã có sự chuyển động của đầu tư tư nhân ở mức độ nào đó. Chẳng hạn, trong năm 2009, chính sách hỗ trợ lãi suất kéo theo việc lãi suất thực trả rất thấp và do vậy, mặc dù cung tín dụng giảm nhưng cầu đầu tư tư nhân vẫn tăng khá mạnh và kéo nền kinh tế tăng trưởng trên 6%. Với lãi suất cho vay kỳ hạn dưới 1 năm được dự tính về khoảng 12% trong Quý 3.2012, chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng sẽ tăng trở lại bắt đầu từ cuối Quý 2 này và chúng ta sẽ chứng kiến sự tăng trưởng trở lại bắt đầu từ Quý 4.
Do vậy, hãy cho đầu tư tư nhân thời gian và hãy tạo cho đầu tư tư nhân một cơ hội bằng một chính sách duy trì lạm phát ở mức thấp và ổn định. Một gói kích cầu tài khóa như hiện nay có lẽ là hợp lý và vừa đủ để tránh triệt tiêu hiệu quả chính sách kìm chế lạm phát. Mức lạm phát giảm quá đà về khoảng 5% cũng không đáng lo ngại vì cầu đầu tư tư nhân khi quay trở lại sẽ kéo theo sự hồi phục mức tăng giá ở mức độ nhẹ. Chúng tôi dự báo, nếu có được cơ hội nuôi dưỡng, tăng trưởng sẽ quay trở lại và đạt 5,4% cho năm 2012 trong khi lạm phát cuối Quý 4 sẽ ở mức 7% tới 8%, cao hơn mức dự báo lạm phát cuối Quý 3.2012 một chút. Động lực cho sự hồi phục tăng trưởng là đầu tư tư nhân nhưng chúng ta cần kiên nhẫn chờ đợi thêm chút nữa.
Chúng ta đều quan sát thấy việc kiểm soát lạm phát tốt sẽ kéo lãi suất cho vay đi xuống. Lãi suất cho vay đã giảm khá lớn (khoảng từ 3% tới 5%) so với đầu năm 2012 nhưng sẽ giảm hơn nữa khi lạm phát thực sự giảm và ổn định. Khi lạm phát ổn định và lãi suất cho vay dài hạn phổ biến bắt đầu chạm khoảng 15% và ngắn hạn khoảng 12% hoặc thấp hơn, chúng tôi tin rằng cầu đầu tư tư nhân sẽ tăng dần lên (có thể từ Quý 3.2012) và yếu tố này đóng góp quan trọng cho tăng trưởng trong năm nay. Chúng tôi lưu ý hai yếu tố: Lạm phát thấp ổn định kéo theo lãi suất cho vay giảm và Động lực cho tăng trưởng là Đầu tư tư nhân.
Lãi suất giảm về mức ổn định khi lạm phát được duy trì ổn định ở mức thấp
Theo dự báo của chúng tôi, lạm phát của cuối Quý 2 năm 2012 so với cùng kỳ năm 2011 có thể về mức quanh 8%. Mở rộng hơn, nếu cung tiền không tăng mạnh vào cuối Quý 2.2012 thì lạm phát cuối Quý 3.2012 có thể sẽ rất thấp. Chẳng hạn, nếu cung tiền cuối Quý 2.2012 chỉ tăng khoảng 10% so với cùng kỳ năm trước, chúng tôi dự báo rằng lạm phát cuối Quý 3 năm nay sẽ chỉ tăng khoảng 5,2% so với cùng kỳ. Do vậy, sẽ không ngạc nhiên nếu lạm phát so với tháng trước sẽ âm với một số tháng trong Quý 3 (mặc dù vẫn dương nếu so với cùng kỳ năm trước.)
Chi phí điều chỉnh kinh doanh theo lạm phát không dự tính trước được là rất lớn. Do vậy, sự ổn định lạm phát và có thể dự đoán được trong một phạm vi nào đó là hết sức quan trọng. Thông thường, các chủ thể kinh tế, đặc biệt trong điều kiện lãi suất có xu hướng giảm, sẽ chờ đợi cho tới khi lạm phát ổn định trở lại trước khi quyết định gia tăng đầu tư. Tất nhiên sự sụt giảm mạnh của lạm phát không phải luôn luôn là điều tốt. Những cũng dễ hiểu sẽ là bình thường nếu có sự giảm quá đà của lạm phát trong giai đoạn cuối của thắt chặt chính sách tiền tệ.
Lạm phát ổn định sau khi thắt chặt là yếu tố tiền đề để kích thích tăng trưởng sau đó. Chúng ta có thể có thêm một số chính sách kích thích tăng trưởng ở mức độ vừa phải để đảm bảo vẫn kiểm soát được lạm phát thấp. Nếu một sự vội vàng đẩy mạnh kích thích tăng trưởng, giá cả tăng mất kiểm soát trở lại và chi phí để kiềm chế lạm phát sẽ lại trở nên hết sức đắt đỏ và thị trường sẽ lại mất niềm tin vào chính sách.
Chúng tôi nhận thấy, trong hai giai đoạn 2001 tới 2003 và 2005 tới 2007, Việt Nam có được mức lạm phát ổn định và thấp ở một con số, vì vậy tăng trưởng kinh tế ở mức khá cao. Tuy nhiên, trong năm 2009, khi lạm phát giảm nhưng tăng trưởng gặp vấn đề, chúng ta đã kích thich kinh tế bằng hỗ trợ lãi suất (và về bản chất không khác nhiều việc giảm lãi suất cho vay trong thời gian ngắn hợp lý) và vì vậy kích thích tăng trưởng mạnh ngay trở lại, nhưng kèm ngay sau đó là lạm phát phi mã tăng trở lại. Sau đó các chính sách thắt chăt đươc đưa ra năm 2011để giảm lạm phát. Tăng trưởng vì thế đương nhiên bị ảnh hưởng.
Chúng tôi cho rằng lạm phát sẽ tiếp tục giảm thêm vào Quý 3.2012. Và có lẽ đây là thời điểm rất quan trọng để NHNN đảm bảo rằng lạm phát được kiểm soát và ở mức thấp. Muốn vậy, việc duy trì lạm phát ở mức thấp phải được đảm bảo trong một khoảng thời gian và mức cung tiền cũng cần được kiểm soát hợp lý. Vì vậy, lạm phát mới bắt đầu giảm về mức mong đợi và cần có một sự kết hợp chính sách để đảm bảo sự ổn định lạm phát trong mức mục tiêu.
Kỳ vọng đầu tư tư nhân sẽ là động lực cho sự tăng trưởng
Về mặt lý thuyết, trong giai đoạn cuối của thắt chặt tiền tệ sẽ có sự giảm sút mạnh của mức giá, tức lạm phát giảm nhanh do sự chùn bước của đầu tư trước mức lãi suất cao trước đó. Tuy nhiên, khi lạm phát giảm sẽ kéo theo lãi suất giảm dần trong điều kiện kỳ vọng lạm phát tiếp tục thấp.
Chẳng hạn, với dữ liệu trong quá khứ cho thấy, tỷ suất trái phiếu chính phủ chuyển động khá cùng chiều với lạm phát. Khi tỷ suất trái phiếu chính phủ giảm sẽ kéo theo lãi suất thị trường giảm. Trong năm 2011 với trần lãi suất được áp dụng, tỷ suất trái phiếu đi khá ngang bằng ở các kỳ hạn. Khi lạm phát bắt đầu giảm rõ rệt vào Quý1.2012, tỷ suất trái phiếu chính phủ cũng giảm cùng chiều và đường tỷ suất đã đồng thời đi xuống tại các kỳ hạn.
Lãi suất và đầu tư tư nhân (bao gồm cả đầu tư cá nhân, doanh nghiệp mà không xuất phát từ Chính Phủ) có mối quan hệ mật thiết: khi lãi suất giảm thì đầu tư tăng lên và ngược lại.
Chẳng hạn, lãi suất tăng mạnh trong thời kỳ thắt chặt tiền tệ 2007-2008 đã kéo theo đầu tư tư nhân giảm mạnh và tổng đầu tư giảm. Năm 2009 chứng kiến gói kích cầu rất lớn và hỗ trợ lãi suất mạnh, kéo theo đầu tư tư nhân tăng mạnh trở lại. Và từ giữa năm 2011 tới nay với lãi suất rất cao kéo theo đầu tư tư nhân giảm mạnh.
Nếu lạm phát vào khoảng 5,5% vào cuối Quý 3 và Ngân hàng Nhà nước đảm bảo rằng sự ổn định của lạm phát ở mức 7% tới 8%, rất có thể lãi suất cho vay kỳ hạn dưới 1 năm sẽ phổ biến ở mức quanh 12%. Vì vậy, khi lãi suất thị trường giảm sẽ kéo theo đầu tư tư nhân tăng trở lại làm động lực thúc đẩy tăng trưởng cao hơn trong các kỳ tiếp theo.
Trong cấu phần của GDP, động lực cho tăng trưởng thời gian tới sẽ khó có thể là đầu tư công hoặc gia tăng chi tiêu chính phủ. Với cấu trúc và tốc độ giải ngân chi ngân sách như hiện nay sẽ tương đương với tốc độ năm 2011 và sẽ khó có một kỳ vọng về sự đột biến đóng góp của chi tiêu công cho tăng trưởng cho tới cuối năm cho dù dư địa còn khá nhiều.
Bảng 1. Chi ngân sách nhà nước qua các năm (nghìn tỷ VND)
Năm tài khóa 5 tháng % dự toán 6 tháng % dự toán Dự toán cả năm
2009 138,5 28,2% 197,5 40,2% 491,3
2010 196,8 33,8% 249,2 42,8% 582,2
2011 270,3 37,3% 331,5 45,7% 725,6
2012 338 37,4% 903,1
Nguồn: GSO
Chúng tôi đánh giá khá tích cực chính sách tài khóa hỗ trợ doanh nghiệp gần đây của chính phủ như giãn thuế hoặc cắt giảm một số loại thuế. Mức hỗ trợ như vậy là vừa phải và khó gây nên sức cầu đột biến, ảnh hưởng tiêu cực đến hiệu quả của chính sách tiền tệ cắt giảm lạm phát. Sự mở rộng mạnh mẽ tài khóa tại thời điểm này là chưa nên do cần phải nuôi dưỡng nguồn gốc tăng trưởng từ chính nền kinh tế.
Qua kiểm tra số liệu với tiêu dùng được giả định sát với tốc độ tăng trưởng của chi tiêu theo doanh số bán lẻ thực tế, chúng tôi không nhận thấy có sự đột biến về tiêu dùng cá nhân. Và cũng dễ hiểu, trong điều kiện kinh tế hiện nay, việc kỳ vọng tăng trưởng từ tiêu dùng cá nhân là không có cơ sở. Chúng tôi đánh giá cao việc giảm thâm hụt thương mại, trực tiếp làm giảm mức khấu trừ vào GDP do thâm hụt các năm khá cao (mặc dù sẽ giảm ảnh hưởng gián tiếp của hàng hóa XNK vào sản xuất trong nước).
Việc tăng trưởng Quý 1. 2012 thấp hơn so với Quý 1. 2011 có nhiều nguyên nhân, trong đó nổi lên nguyên nhân quan trọng là lãi suất cao của các năm 2011 và nửa đầu năm 2012 (cùng với chính sách áp hạn mức tín dụng) đã làm giảm đầu tư tư nhân, kéo theo việc sụt giảm GDP khá mạnh các kỳ tiếp theo. Một mặt do lượng tồn kho vẫn tiếp tục chưa tiêu thụ được, trong khi lãi suất vẫn cao, dẫn tới khả năng tăng trưởng của hai quý đầu năm 2012 vẫn sẽ ở mức thấp.
Tuy nhiên, với mức độ giảm lãi suất nhanh như hiện nay và qua quan sát chúng tôi nhận thấy, cầu đầu tư tư nhân có thể sẽ gia tăng sau khi lạm phát ổn định. Việc tăng trưởng tín dụng được dự báo sẽ dương trở lại cũng hàm ý rằng có thể đã có sự chuyển động của đầu tư tư nhân ở mức độ nào đó. Chẳng hạn, trong năm 2009, chính sách hỗ trợ lãi suất kéo theo việc lãi suất thực trả rất thấp và do vậy, mặc dù cung tín dụng giảm nhưng cầu đầu tư tư nhân vẫn tăng khá mạnh và kéo nền kinh tế tăng trưởng trên 6%. Với lãi suất cho vay kỳ hạn dưới 1 năm được dự tính về khoảng 12% trong Quý 3.2012, chúng tôi dự báo tăng trưởng tín dụng sẽ tăng trở lại bắt đầu từ cuối Quý 2 này và chúng ta sẽ chứng kiến sự tăng trưởng trở lại bắt đầu từ Quý 4.
Do vậy, hãy cho đầu tư tư nhân thời gian và hãy tạo cho đầu tư tư nhân một cơ hội bằng một chính sách duy trì lạm phát ở mức thấp và ổn định. Một gói kích cầu tài khóa như hiện nay có lẽ là hợp lý và vừa đủ để tránh triệt tiêu hiệu quả chính sách kìm chế lạm phát. Mức lạm phát giảm quá đà về khoảng 5% cũng không đáng lo ngại vì cầu đầu tư tư nhân khi quay trở lại sẽ kéo theo sự hồi phục mức tăng giá ở mức độ nhẹ. Chúng tôi dự báo, nếu có được cơ hội nuôi dưỡng, tăng trưởng sẽ quay trở lại và đạt 5,4% cho năm 2012 trong khi lạm phát cuối Quý 4 sẽ ở mức 7% tới 8%, cao hơn mức dự báo lạm phát cuối Quý 3.2012 một chút. Động lực cho sự hồi phục tăng trưởng là đầu tư tư nhân nhưng chúng ta cần kiên nhẫn chờ đợi thêm chút nữa.
Saturday, May 12, 2012
Trái phiếu quốc tế của Vietinbank
Việc trái phiếu quốc tế của Vietinbank: 250 triệu, coupon 8% (và thông thường yield cũng gần như vậy) là một sự thất bại. All-in-cost có lẽ cũng phải đến gần 9%.
Ban đầu, Vietinbank định huy động 500 triệụ với Coupon khoảng quanh 5% và đã không thành ngay trong lần roadshow. Có thể sau đó, vì lý do tế nhị, Vietinbank đã sounding lại và chấp nhận một price quá đắt và chỉ huy động 250 triệu.
Ở đây có lẽ có 2 hướng:
Nếu phát hành thì dù phải chấp nhận giá cao nhưng cũng có thể nói là phát hành được và các khoản chi phí đã được hợp lý hóa. Đây có thể là tiền đề để cho các lần phát hành tiếp theo. Có lẽ đây cũng là mục đích chính mà Vietinbank chấp nhận yield cao và giảm tổng khổi lượng xuống.
Ở phía thứ hai, nếu không phát hành thì thể hiện là Vietinbank đã thất bại và sẽ khó khăn/hoặc pricing cao hơn trong lần phát hành tiếp sau. Có lẽ, vì lo lắng điều này quá nhiều, Vietinbank đã chọn phương án "giá cao.
Ban đầu, Vietinbank định huy động 500 triệụ với Coupon khoảng quanh 5% và đã không thành ngay trong lần roadshow. Có thể sau đó, vì lý do tế nhị, Vietinbank đã sounding lại và chấp nhận một price quá đắt và chỉ huy động 250 triệu.
Ở đây có lẽ có 2 hướng:
Nếu phát hành thì dù phải chấp nhận giá cao nhưng cũng có thể nói là phát hành được và các khoản chi phí đã được hợp lý hóa. Đây có thể là tiền đề để cho các lần phát hành tiếp theo. Có lẽ đây cũng là mục đích chính mà Vietinbank chấp nhận yield cao và giảm tổng khổi lượng xuống.
Ở phía thứ hai, nếu không phát hành thì thể hiện là Vietinbank đã thất bại và sẽ khó khăn/hoặc pricing cao hơn trong lần phát hành tiếp sau. Có lẽ, vì lo lắng điều này quá nhiều, Vietinbank đã chọn phương án "giá cao.
Monday, April 30, 2012
Subscribe to:
Posts (Atom)